Minulý týden vyjádřil člen bankovní rady ČNB myšlenku, že současná hodnota měnového kurzu koruny je jen „kurzovou bublinou“, která jednou musí prasknout, asi podobně jako při krizích akciového trhu v roce 1929 či pádu burzy v roce 1987. Koruna posílila od začátku tohoto roku o 5,2%, přičemž dynamika tohoto posilování se zvýšila přesně před měsícem.
Česká koruna je od měnové krize v květnu 1997 v systému flexibilního kurzu s řízenou pohyblivostí. Odpůrci flexibilních kurzů často argumentují, že tento systém produkuje tzv. „destabilizující“ spekulace. Ať už mají pravdu oni nebo zastánci volně pohyblivých kurzů s opačným názorem, pravdou je, že právě destabilizující spekulace může být příčinou narůstání zmíněné kurzové bubliny.
O destabilizující spekulaci hovoříme v případě, že investoři nakupují z nějakého důvodu měnu, i když je silná (tj. drahá), protože očekávají její další posílení. Jejich očekávání jsou potom samovyplňující. Destabilizující spekulace ve svém důsledku žene měnu směrem od její fundamentálně podložené rovnovážné hladiny. Přirozená fluktuace kurzu nebo v našem případě apreciační trend je pak ještě zesílen, zesíleno je i případně riziko a nejistota v mezinárodních transakcích. Při stabilizující spekulaci (ta může převažovat v systému pevných kurzů) je tomu naopak.
Proč se však investoři takto „nelogicky“ chovají a tlačí korunu k novým maximům? V průměru by měli vykázat všichni destabilizující spekulanti nakonec ztrátu ze svých transakcí, pokud se koruna jednou zastaví nebo dokonce oslabí. Připustíme-li tvrzení ČNB, že koruna je nadhodnocená vůči své rovnovážné úrovni, musíme se skutečně ptát, proč se tedy devizový trh chová takto iracionálně. Určitá míra postupné apreciace v rámci Balassa-Samuelsonova efektu, nápravy regulovaných cen a nepřímých daní a zlepšování směnných relací (
Tůma, 12.4.2002) je akceptovatelná. Existuje několik teoretických důvodů, které vysvětlují současné chování devizového trhu:
* řady investorů očekávající další posílení koruny se neustále doplňují a fluktuují,
* není známa rovnovážná úroveň kurzu, rovnovážný kurz se mění,
* investoři nevyužívají nebo nevěří všem dostupným informacím (nakládání s privatizačními příjmy?),
* potenciální ztráty spekulantů jsou vynahrazeny „maržovými“ obchody,
* investoři vědí, že koruna je nadhodnocená, ale považují riziko náhlé depreciace za malé, a proto jsou ochotni korunu dále nakupovat („racionální bublina“, Blanchard 1979),
* makroekonomické prognózy jsou vnímány příliš optimisticky (tzv. „Peso problém“),
* investoři rozhodují z poloviny podle fundamentálních faktorů a z poloviny věří efektivnosti ocenění devizovým trhem; jelikož koruna posiluje již delší dobu, váha víry v efektivnost trhu se zvyšuje na úkor fundamentálních veličin, což dále posiluje korunu (Goodhart 1988),
* investoři jsou příliš rizikově averzní a považují za velice pravděpodobné, že „silná“ měna ještě zpevní navzdory fundamentům (nechtějí opouštět „silné“ měny - argument neobstojí v případě koruny, byl by relevantní v případě USD),
* další sofistikovanější modely racionálních bublin (např. Dornbush 1986).
Výčtem potenciálních spekulativních příčin posilování koruny jsme chtěli poukázat na některá proč v aktuální problematice. Seznam možných příčin je samozřejmě i vodítkem pro řešení problému se silnou korunou. Nemá-li centrální banka již dostatečně účinné přímé nástroje k ovlivnění koruny, musí trhy přesvědčovat jinak – to se také v poslední době děje. Důležité pro ČNB je přesvědčit trhy, že skutečně jde o „kurzovou bublinu“. Snaze verbálně oslabit korunu by prospělo například prezentování aktuálních výsledků modelování rovnovážného měnového kurzu koruny, akt by přispěl i k upevnění důvěryhodnosti centrální banky a byl by důkazem reality nadhodnocení. ČNB opustila od zveřejňování takových výpočtů po roce 1998, pravděpodobně v důsledku posunu jejích priorit ke kontrole vnitřní měnové stability (inflace).
Radim Krejčí