V minulém článku jsme zdůraznili, že zatímco determinanty účetní hodnoty aktiv jsou veskrze založeny na historii (nákupní, respektive pořizovací cena aktiv a snížení (účetní ztráta), či zvýšení (účetní zisk) jejich hodnoty), determinanty ekonomické (vnitřní, fundamentální) hodnoty aktiv jsou založeny na očekávání – konkrétně na očekávání cash flow (CF), které budou tato aktiva generovat, a rizikovosti tohoto cash flow (t.j. možné odchylky od jeho nepravděpodobnější velikosti). Čím je tedy při určité účetní hodnotě akcie vyšší očekávaný růst cash flow společnosti a/nebo je nižší jeho rizikovost (možné odchylky tohoto cash flow od jeho nejpravděpodobnější hodnoty jsou relativně malé), tím je vyšší poměr P/BV (a naopak).
Oceňování akcií společností za pomocí P/BV (tj. při odhadu toho, jaký je pro danou společnost násobek přiměřený) se používá zejména u bank, u nichž není bez poměrně složitých úprav a předpokladů možné použít metodu diskontovaného cash flow.
Uveďme, že jedna z možností, jak odvodit P/BV je:
P/BV = (ROE – g)/(r – g)
kde
ROE (návratnost vlastního kapitálu) = EPS / účetní hodnota vlastního jmění na akcii
g (očekávaná míra růstu zisků a dividend) = (1 – výplatní poměr)*ROE
(toto je mimochodem z „ekonomického“ hlediska asi nejslabší místo této kalkulace)
r… požadovaná míra návratnosti vlastního jmění
výplatní poměr = dividenda na akcii / čistý zisk na akcii
Protože uvedená rovnice je pouze variantou na rovnici uvedenou v článcích o P/E, můžeme i zde opakovat, že velikost P/BV tedy závisí na těchto proměnných:
- Očekávané míře růstu zisků a dividend, která je funkcí návratnosti vlastního jmění a výplatního poměru (jak velká část zisku bude vyplacena vlastníkům ve formě dividend a jaká část zůstane ve firmě a bude reinvestována tak, aby bylo dosaženo optimálního růstu firmy). Mezi POR a růstem tedy existuje určitá kompenzace - čím vyšší výplatní poměr (čím méně ze zisků bude reinvestováno do nových aktiv) tím nižší bude míra růstu zisku a naopak. Do jaké míry bude nižší POR kompenzováno vyšším růstem záleží na tom, kolik zadržený zisk „vydělá“ – jaký bude „return on retained earnings“.
- Návratnosti vlastního kapitálu ROE, která hodnotu na P/BV působí samozřejmě pozitivně.
- Riziku (vyjádřeném např. již mnohokrát zmiňovaným beta koeficientem), které skrze požadovanou míru návratnosti vlastního jmění ovlivňuje P/BV negativně.
P/BV tedy primárně ovlivňuje rozdíl mezi skutečnou (ROE) a požadovanou návratností vlastního kapitálu, což je i značně intuitivní – čím více mi kapitál vydělá ve srovnání s tím kolik od něj požaduji, o to více si ho cením - čím více ROE přesahuje r, tím je P/BV vyšší.
Takže např. P/BV u ČEZ implikované současnou cenou na trhu na úrovni 0.5 je z velké části vysvětlitelné jeho účetním ROE na úrovni pouze 5.5-6.5%, a požadovanou mírou návratnosti na vlastní jmění ve výši zhruba 10%. Podobná situace je u Českého Telecomu a Unipetrolu, naopak Philip Morris CR a banky mají P/BV znatelně nad hodnotou 1.
Podobně jako u P/E poměru ale varujeme před poučkami typu „pro investory jsou zajímavé firmy, které mají vysoký P/BV poměr a nízké ROE, což naznačuje, že by akcie těchto firem mohly být nadhodnocené, nebo naopak nízké P/BV a vysokou návratnou vlastního kapitálu, což by ukazovalo na to, že jsou podhodnocené“. Je důležité si totiž opět uvědomit, že dalšími proměnnými, které ovlivňují tento poměr je očekávaný růst (zisků a tudíž i ROE) a rizikovost (požadovaná míra návratnosti). A tyto mohou výrazně ovlivnit celkový pohled na to, zda je dané P/BV vysoké, či nízké.
V minulém článku jsme také tvrdili, že je důležité si uvědomit, že samotná účetní hodnota aktiva, či akcie je pro odhad její vnitřní hodnoty irelevantní - neříká nic o tom, kolik bude toto aktivum produkovat hotovosti v budoucnu a jaká je rizikovost tohoto toku hotovosti. V následujícím článku ale uvedeme jednu výjimku a ukážeme, jak se někdy dá tento poměr využít k lepší predikci vývoje dané společnosti a odvětví, ve kterém operuje.
Podnětné reakce a připomínky k článku jsou samozřejmě vítány.
Jitka Oppitzová, J.Soustružník
Související články ze série o P/BV a P/E naleznete zde:
P/BV – kolikrát je vnitřní hodnota akcie vyšší (či nižší), než její účetní hodnota?
Naposledy o P/E – je šance odhadnout jeho reálnost?
P/E – několik příkladů jeho užití a interpretace
P/E poměr – je akcie, či trh správně oceněn?