Na začátku nového roku přináší Patria aktuální investiční výhled pro jednotlivé třídy aktiv z dílny našeho research oddělení. Ve včerejším článku jsme se zaměřili na zhodnocení investičních doporučení pro 4Q15 (více ZDE) a dnes začínáme s výhledem pro letošní rok. Nejdříve se zaměříme na ekonomiku, zítra budou následovat měny a komodity a v pondělí akciová doporučení.
Vstupujeme do nového roku, ve kterém se naděje trhů budou upírat hlavně k vyspělým ekonomikám a obavy plynout především z těch rozvojových. Úvod, který se nese ve znamení strachu z Číny, budiž příkladem.
USA - Pro udržení dynamiky amerického HDP je klíčová soukromá spotřeba
Začněme u americké ekonomiky, která fázově nadále kráčí v čele, jak ukázal i start utahování měnové politiky. HDP Spojených států loni podle dosavadních údajů zaostal za očekáváními; měl by vykázat zhruba 2,3procentní růst, zatímco se původně čekala 3 procenta. Negativní efekt levné ropy na investice se promítl, zatímco ten pozitivní na spotřebu zatím tolik ne. Průmysl se nedokázal zvednout i kvůli silnému dolaru, který poškodil zahraniční obchod tlakem na vývoz i podporou dovozu. Letošek vypadá zhruba na udržování tempa. Předpokládaný 2,3procentní nárůst HDP by měla zařídit zejména spotřeba domácností, která zůstane dominantním tahounem. Podmínkou je udržení pozitivního vývoje na trhu práce. Ten opravdu zatím dodává velmi dobrá data, ale hlavně z oblasti zaměstnanosti, zatímco mzdy na vyšší tempo nepřeřadily. Nízká nezaměstnanost by letos měla mzdy přece jen tlačit více vzhůru, když některé obory začaly narážet na nedostatek příslušně kvalifikovaných zaměstnanců. Spotřebitelé navíc dostanou další „dárek“ v podobě levnějšího benzínu, což jim umožní nejprve ušetřit a následně zvýšit útraty jinde. Loňský rok naznačil, že rozpouštění úspor může docela trvat. Přesto, pokud budou z americké ekonomiky chodit dobré zprávy, bude to pravděpodobně z oblasti soukromé spotřeby.
Většina domácí spotřebitelské poptávky by měla mířit dál do domácích služeb. Počítáme však s tím, že zahraniční produkce si pro sebe bude ukrajovat stále větší podíl poptávky. Zvláště u spotřebního zboží bude dál znát síla dolaru, která zvýhodňuje dovoz na úkor domácích producentů. Tento efekt se bude spíše zvýrazňovat vzhledem k předpokladu mírného posilování dolaru k hlavním měnám a riziku, že Čína nechá svou měnu dál slábnout. Pozvolné vytlačování domácích producentů zahraničními se přitom může dít i tak, že americké firmy navýší svou výrobu v jiných zemích. Z pohledu HDP by tak solidní spotřeba byla částečně kompenzována slabším zahraničním obchodem.
Levná ropa bude dál doléhat na investiční aktivitu
Investiční činnost by na jednu stranu měl podporovat napjatější trh práce, tedy snaha navyšovat produktivitu kapitálovými výdaji na technologické vybavení. Platí do zejména pro sektor služeb. Podmínkou je ale důvěra v pokračující oživení ekonomiky. V případě odvětví navázaných na těžbu ropy lze předpokládat naopak pokračující útlum investic v důsledku klesajících výnosů při nízké ceně ropy a postupného omezování těžby. Od investic do realit si neslibujeme tak silný rok jako letos, ale realitní trh by na tom měl být stále relativně dobře. Nárůst cen a slabá dynamika mezd zhoršily dostupnost domů, ale ceny značně zpomalily a jak bylo uvedeno výše, je tu šance na rychlejší růst platů. Zhoršení podmínek pro financování spolu s růstem úrokových sazeb nebude pravděpodobně výrazné. Sazby hypoték se už ode dna odrazily, ale zatím stoupají celkem málo. Relevantní pro ně je přitom hlavně dlouhodobý výhled sazeb Fedu, které by neměly vystoupat tak vysoko jako při minulých cyklech. Krátkodobé změny základní úrokové sazby hypotéky tolik nepocítí, ale i zde je riziko směrem dolů, tedy k mírnějšímu utahování politiky.
Zhoršení podmínek pro financování spolu s růstem úrokových sazeb nebude pravděpodobně výrazné. Sazby hypoték se už ode dna odrazily, ale zatím stoupají celkem málo. Relevantní pro ně je přitom hlavně dlouhodobý výhled sazeb Fedu, které by neměly vystoupat tak vysoko jako při minulých cyklech. Krátkodobé změny základní úrokové sazby hypotéky tolik nepocítí, ale i zde je riziko směrem dolů, tedy k mírnějšímu utahování politiky.
Vyhlídky pro inflaci se s komoditami zhoršily
U americké inflace se projeví to, že z čísel postupně zmizí strmý propad ropy na konci roku 2014. Jenže hned zkraje letošního roku ropa dál klesá, takže efekt srovnávacího základu aspoň ze začátku vymaže. Inflace se ještě zdrží blízko nule a později během roku začne růst, jenže návrat k cíli jí komodity notně komplikují. Co se týče poptávkových tlaků na inflaci, ty se budou zvyšovat pouze postupně a závisí na nejistém rozjezdu mezd. Z posledních měsíců tu máme náznaky vyššího růstu cen nebo navyšování marží v obchodě, ale zatím jde o první signály.
Měnová politika v prosinci 2015 dostala nový směr. Začal cyklus utahování, který by měl být pozvolný a plně svázaný s výkony ekonomiky a jejím výhledem. O něco více pozornosti zřejmě americká centrální banka přesune směrem k inflaci. Počítáme, že Fed v průběhu roku 2016 provede 2-3 zvýšení sazeb. Riziko je vychýleno směrem k volnější politice, tedy pomalejšímu nárůstu sazeb. Hlavním důvodem je ropa a rizika spojená s rozvíjejícím se světem.
Zatímco dosud zůstávala stále relativně schůdná cesta k případnému uvolnění politiky, po zvýšení sazeb už má Fed v podstatě na výběr jen mezi zvyšováním a vyčkáváním. I kdyby se výhled ekonomiky výrazně zhoršil, obrat kormidlem směrem k uvolnění politiky bude trvat podstatně déle a s tím je třeba počítat. V případě nepříznivých ekonomických zpráv trhy nemohou sázet na rychlou pomoc ze strany měnové politiky a to by mohlo umocňovat jejich negativní reakce.
Podzimní americké volby by nemusely být pro trhy závažným rizikem
V souvislosti s americkou fiskální politikou je třeba zmínit riziko v podobě podzimních voleb. Proběhne volba prezidenta (8. listopad) a spolu s tím i obměna třetiny Senátu a celé Sněmovny reprezentantů. V čele zájmu každopádně zůstanou prezidentské volby. Dosud nejsou známi účastníci finálových bojů, primárky se budou konat v únoru až červnu. Co zatím vypadá jako pravděpodobné, je vyslání Hillary Clintonové jako kandidáta demokratů. Na republikánské straně vede v preferencích Donald Trump, který však má podle průzkumů slabou pozici mezi nerozhodnutými voliči. Pro ně by byli přijatelnější spíše další z republikánských kandidátů. V předvolebním zápolení je akcentována otázka bezpečnosti a zahraniční politiky, která ovšem z pohledu finančních trhů není až tak podstatná. Z pohledu domácí hospodářské politiky by se v případě vítězství demokratů dala čekat víceméně kontinuita. Pro farmaceutické firmy skýtá riziko tlak Hillary Clintonové na kontrolu cen léků. Republikáni by se snažili o zmenšení státního aparátu, úspory a nižší daně. Teoreticky by taková politika v první fázi tlumila růst ekonomiky, ale efekt se může projevit nejdříve v roce 2017. Navíc, výhled nižších daní akcie obvykle kvitují s povděkem. Ve výsledku jsou tedy americké prezidentské volby rizikem, které by ale nakonec nemuselo být pro trhy tak závažné.
Eurozóna - HDP eurozóny může mírně zrychlit, bude se opírat o soukromou spotřebu
Eurozóna za rok 2015 naplnila očekávání lépe než Spojené státy. Na 1,5procentní růst (zatím odhad) by měla v letošním roce navázat nepatrným zrychlením. Růst eurozóny se opírá zejména o domácí spotřebitelskou poptávku, ale slušně přispívají také investice do fixních aktiv nebo vládní spotřeba. Příspěvek zahraničního obchodu je dohromady nevýrazný, když proti rychlejšímu růstu vývozu stojí i svižnější dovoz. Riziko pro evropský export je spojeno zejména s Čínou a jejím případným prudším zpomalením. Hlavní oporou bloku platícího eurem zůstane domácí spotřeba, která se opírá o lepšící se trh práce. Na jižní periferii je velký prostor pro zlepšení zaměstnanosti, zatímco pro Německo je hlavní zvyšování mezd. Příznivé podmínky by měly letos táhnout vzhůru investice. Kladně by měly opět přispět také vlády. Dokonce to může být nakonec i příspěvek vyšší. Mimořádné události jsou motivací k navýšení výdajů, ačkoli to bude znamenat zvýšení rozpočtových nerovnováh.
Míříme tím k rizikům, kterým eurozóna (kromě zmíněné Číny) bude letos čelit. Patří sem otázka migrace a zhoršené bezpečnostní situace. Výdaje na válku v Sýrii, případné jiné vojenské akce, ale i bezpečnostní opatření na domácí půdě se snadno mohou stát důvodem k navýšení rozpočtových schodků, které z pohledu HDP budou působit stimulačně. Podobné je to s přílivem migrantů, který znamená tlak na sociální, ale znovu i bezpečnostní výdaje. Pozitivní efekt migrace na ekonomiku skrze zvýšení nabídky na trhu práce, o kterém hovoří některé studie, se v prvních letech téměř určitě nedostaví (i střednědobě je to velmi pochybné). Naopak je tu nebezpečí, že nezvládnutí migrační krize dál zvýrazní napětí ve společnosti a zhorší spotřební sentiment. Krom toho patří mezi rizika pro eurozónu také britské referendum o opuštění EU, ke kterému se vrátíme později.
Další zlevnění ropy a jiných surovin je pro eurozónu pozitivním šokem ve větší míře než u Spojených států, jejichž těžba hraje v ekonomice větší roli. Také zde by měl být příznivý vliv znát u spotřeby, dále energeticky náročného průmyslu nebo letecké dopravy.
ECB bude pokračovat s QE, vyloučeno není jeho rozšíření
Evropská centrální banka začátkem loňského roku pozitivně překvapila rozsahem měnové stimulace zahrnující nákupy státních dluhopisů. Na konci roku ovšem ECB naopak zklamala relativně skromnou úpravou politiky, poté co trhy navnadila na další velkou akci. Pro letošní rok je základním scénářem stabilita politiky, přičemž alternativou je další uvolnění. Evropská centrální banka by měla pokračovat v nákupech cenných papírů v nezměněném tempu aspoň celý letošní rok (plánuje to minimálně do března 2017), možnost úpravy si nechává otevřenou. Klíčová pro případnou změnu politiky budou inflační očekávání v eurozóně. Ta jsou zatím stabilní, ale rizika podle nás převažují dolů.
Velká Británie - Británie směřuje ke zpomalení
Britskou ekonomiku táhne dál vzhůru domácí poptávka, kde může dojít k přesunu váhy částečně od soukromé spotřeby k investicím. Zahraniční obchod ekonomice ani letos nepomůže. HDP jako celek by měl podle konsensu mírně zpomalit na 2,3 procenta. Stejně jako v jiných ekonomických oblastech i zde se s levnými komoditami oddaluje návrat inflace do blízkosti cíle - podobě jako v eurozóně se dá čekat její růst jen k 1 procentu. Domácí poptávce pomáhá vzhůru silný trh práce, kde nadále sledujeme snižování nezaměstnanosti. Mzdy však zrychlovat přestaly a směrem ke konci loňského roku negativně překvapily. Prostor pro jejich růst se snižuje v průmyslu, který ztrácí dynamiku. Sektor služeb, který je v ekonomice dominantní, se zatím drží a PMI naznačují jen mírnou ztrátu tempa.
Referendum o Brexitu má hodně nejistý výsledek a potenciálně velké dopady
Referendum o tzv. Brexitu je klíčovým rizikem pro britskou ekonomiku v letošním roce. Voliči budou rozhodovat o případném vystoupení z EU a to někdy na podzim (termín zatím není určen). Za hlavní v souvislosti s referendem považujeme, že a) preference jsou vyvážené, b) průzkumy mohou být dosti nespolehlivé, jak ukázaly i loňské volby, c) panuje velká nejistota o hospodářských důsledcích případného vystoupení z Unie.
Začněme od důsledků. Odhady dopadů na HDP se výrazně liší. Pohybují se od výrazně negativních až po pozitivní a lze spekulovat o jejich tendenčnosti vzhledem k tomu, že jsou v řadě případů vytvářeny pro potřeby argumentace příznivců a odpůrců členství v EU. Ačkoli míra nejistoty je zde velká, my pracujeme s odhadem, že by případné vystoupení z EU bylo pro britské HDP negativní a to v řádu jednotek procent kumulativně v prvních letech.
Co působí největší nejistotu, je nastavení budoucího vzájemného vztahu UK a EU (a to nemluvě o možném odštěpení Skotska). Není vůbec zřejmé, jak by byl ošetřen vzájemný obchod a jaké omezení by tedy opuštění EU znamenalo. Zbytek Unie je přitom pro Británii klíčovým obchodním partnerem. Opačným směrem, tedy do Británie, míří asi 10 procent vývozu eurozóny. Euroskeptici si hodně slibují od omezení regulace, pokud by ji Británii neurčovala Unie. V tomto ohledu bychom ale byli hodně opatrní. Většina regulace trhu je v Británii domácí provenience a celkově jde o relativně málo regulovaný trh v rámci OECD. Navíc, pokud by si Britové chtěli zachovat přístup na trh EU, Unie si implementaci svých regulatorních opatření vynutí. Stejně jako regule EU implementují Norsko či Švýcarsko, by tak činila i Británie, jakkoli díky své velikosti má jistě lepší vyjednávací pozici než zmíněné země. Nejistota o budoucím uspořádání vztahu s EU může omezovat plány na zahraniční investice už před samotným referendem. Vystoupení z EU by pak společně se zahraničním obchodem hodně dolehlo právě na FDI.
BoE kvůli referendu i ekonomice nezvýší sazby dříve než koncem roku
Celá záležitost kolem referenda může mít nakonec významné důsledky i pro měnovou politiku. BoE podle aktuálních tržních představ začne zvyšovat úrokové sazby až koncem roku. Poslední zprávy z ekonomiky tomu nahrávají. BoE by ale zřejmě sazby nezvyšovala dříve, ani kdyby se kondice ekonomiky zlepšila. Jak bylo zmíněno, odtržení od EU je velkým rizikem a může ekonomiku UK poškodit. Centrální banka takovou hrozbu nemůže ignorovat, pokud se tedy průzkumy nezačnou obracet výrazně ve prospěch zachování členství. Jestliže by se „optimální“ termín utažení politiky měl časově krýt s referendem, BoE podle nás raději vyčká. Pokud Británie v EU nakonec zůstane, centrální bance se rozvážou ruce a zvyšování sazeb v takovém případě může celkem rychle následovat. Pokud dojde k Brexitu, ekonomické podmínky se značně změní a sazby těžko porostou. Britské sazby by tedy měly stoupnout zhruba na přelomu letošního a příštího roku, ale s podmínkou setrvání Británie v EU. Zatímco průzkumy jsou celkem vyrovnané, sázkové kanceláře dávají větší šanci, že Británie v unii zůstane.
Hodně nepříjemná je nejistota o budoucnosti po boku EU pro klíčový sektor, londýnské banky, kterým by se v extrémním případě mohl zavřít přímý vstup na trh EU (viz případ Švýcarska). Není náhodou, že nebo už dříve varovaly, že by po odtržení Británie od Unie přesunuly své sídlo jinam. Ani expandující výroba aut v Británii by omezení společného trhu dobře nenesla, což by zprostředkovaně pocítily i japonské či německé matky automobilek.
Čína - Čínské zpomalení bude v lepším případě mírné, pomůže hospodářská politika
Čínská ekonomika zůstává klíčovým tahounem globálního růstu, ale také jedním z hlavních rizik a zdrojů obav. Předpokládáme další postupnou ztrátu tempa a růst HDP kolem 6,5 procenta, na kterém by se měly podílet všechny jeho hlavní složky. Klíčovým předpokladem mírného, a nikoli prudkého, zpomalování je intenzivnější podpůrná aktivita hospodářské politiky. Měnová politika má prostor k dalšímu uvolňování na straně úrokových sazeb a PMR, kde zřejmě bude pokračovat v selektivním přístupu. Cílem je postupný útlum příliš expandovaných odvětví a podpora menších firem. V tomto zájmu centrální banka zlepšuje podmínky bank poskytujících úvěry menším firmám, vláda pak plánuje i konkurzy prodělečných státních podniků. Se zájmem dlouhodobého přerodu ekonomiky pak souzní podpora soukromé spotřeby reformami, jako je třeba liberalizace úročení vkladů.
Čína může přenášet problémy do světa oslabením měny
Jedním z nástrojů na podporu ekonomiky - skrze zahraniční obchod - je oslabení domácí měny. Centrální banka už sice formálně určuje kurz jüanu podle tržních podmínek, ale během loňska měnu značně podporovala prodejem devizových rezerv. Jüan má stále prostor pro oslabování a zásahy centrální banky v podstatě určí, kam až jeho kurz vystoupá. Z úrovní před devalvací loni v srpnu už jüan oslabil značně (asi o 7 procent). I kdyby zůstal kurz dolar-jüan stabilní, efektivní posilování čínské měny by zařídilo předpokládané zpevňování dolaru. PBoC je tedy motivována k postupnému oslabování měny na hlavním páru. Další motivací je omezení poklesu devizových rezerv, ačkoli ty v absolutní výši zůstávají obrovské a jejich dosavadní pokles neznamená žádné nebezpečí. Do třetice pak oslabení čínské měny nahrává i to, že země se už nemusí snažit držet stabilní měnu v zájmu zařazení do SDR. MMF do své košové měny už jüan zařadil, čímž Číňanům částečně rozvázal ruce.
Snaha podpořit zahraniční obchod, a tedy i ekonomiku, skrze měnu, může narůstat v případě, že se začne rýsovat slabší domácí poptávka a čínské autority nebudou chtít připustit výraznější zpomalení ekonomiky oproti plánu. Na druhou stranu je tu ovšem faktor, který bude PBoC od přílišného oslabení jüanu odrazovat. Jsou jím zahraniční dluhy čínských firem, které se oslabením měny zvýrazní. Během roku, kdy Fed bude pokračovat ve zvyšování sazeb, by dražší dolar bolel o to víc. Krom toho může být oslabování jüanu politicky nepříjemné, neboť snahou čínské vlády je zvýšit význam měny pro mezinárodní obchodní transakce.
Negativní vliv Číny hrozí skrze obchod, ale i komodity a západní akcie
Začátkem roku je krom čínské měny hodně akcentován rovněž tamní akciový trh. Ten si prošel dalším masivním propadem i přes veškerou snahu o stabilizaci přímou regulací a nařízeními. Akciový trh v případě Číny nehraje takovou roli jako třeba v USA, kde mají domácnosti v akciích velkou část svého majetku. Propad čínských akcií reálně nepostihne takovou část spotřebitelů. Na druhou stranu, pro řadu z domácích rozpočtů bude výrazný propad kombinovaný s mnohdy pákovými investicemi katastrofou. Hrozbou je hlavně nárůst nedůvěry a omezení spotřeby v době, kdy se o ni chce ekonomika více opřít.
Pro západní ekonomiky jsou obě rizika významná. Kolísání čínské poptávky má globální efekt. Velkou citlivost na něj pociťují komodity, především energetické a průmyslové, jejichž je Čína klíčovým dovozcem. Skrze ně jsou ohroženy významné producentské země. Ekonomiky navázané na nekomoditní čínskou poptávku jsou zranitelné skrze obchod se zbožím či ceny akcií. V případě zahraničního obchodu jde především o zbytek rozvíjející se Asie a Japonsko. Evropa by citelněji zaznamenala až čínské zpomalení v řádu jednotek procentních bodů. U USA předpokládáme vyšší odolnost vzhledem k menší váze Číny v celkovém exportu. Na druhou stranu právě zde číhá akciové riziko. Zhoršení situace v Číně by se podepsalo na tržbách, ziskovosti, a tedy i cenách akcií amerických firem. Větší korekce přitom hrozí pokazit spotřebitelskou náladu, což by bylo nepříjemné pro ekonomiku, jejíž růst prakticky na ničem jiném než na spotřebitelích nestojí.
Japonsko - Japonsko by mělo přechodně zrychlit; zhoršení vyhlídek by zřejmě přimělo BoJ k akci
Růst japonské ekonomiky by se letos měl zvýraznit a mírně přesáhnout 1 procento hlavně díky domácí spotřebitelské poptávce. Ta se má po poklesu vydat konečně vzhůru, ačkoli to bude zřejmě přechodné, neboť na rok 2017 byl odložen plán dalšího zvyšování daní. Průmysl může těžit z domácí investiční aktivity a nákladově z levné ropy. U exportů ale číhá komplikace v podobě silné měny, neboť japonský jen na přelomu roku výrazně zpevnil. Rizikem pro Japonsko je i Čína, o které už šla řeč.
Japonská centrální banka se dlouho bránila úvahám o dalším uvolnění měnové politiky. V závěru loňského roku nakonec přišla s opatřeními, které mají efekt uvolnění, ale jinak jsou velmi slabá. Jde o natažení splatnosti nakupovaných dluhopisů a lehké navýšení objemu kupovaných ETF. Tento krok na trhu převážně vyvolal dojem, že BoJ nechce spustit žádnou větší akci. Podle nás ale není ani vyloučeno, že BoJ provede více postupných změn v politice podle potřeb nastolených vývojem ekonomiky. Zvláště zhoršení situace v Číně anebo další posílení měny by byly impulsy, které by centrální banku k akci pravděpodobně přiměly. Jinak předpokládáme měnovou politiku stabilní.
Výběr správných titulů je při investování na kapitálových trzích klíčovou podmínkou pro zvyšování hodnoty portfolia. Analytický tým Patria Research proto pravidelně vybírá cenné papíry s atraktivní valuací, slibnými sektorovými vyhlídkami a zajímavým růstovým potenciálem, které následně presentuje jako vhodné investiční příležitosti v rámci dvou základních produktů: Krátkodobých investičních tipů a Dlouhodobých investičních příležitostí (DIP).
Kompletní analýzu Dlouhodobé investiční příležitosti, která obsahuje všechny investiční tipy, si mohou klienti Patria Direct stáhnout v obchodní platformě v záložce Research.
Za zmínku také stojí, že ke kompletnímu seznamu mají přístup všichni aktivní klienti (alespoň jeden obchod za kvartál) Patria Finance. Investiční tipy, včetně analytických výstupů, jsou pravidelně zveřejňovány také na webových stránkách Patria v sekci Zápisník analytika.