Asi nejjednodušším způsobem odhadu vnitřní (ekonomické, fundamentální) hodnoty akcie (odhad je ošemetné, protože tato hodnota objektivně neexistuje, jde výlučně o koncept) je přijmout předpoklad, že tato se rovná hodnotě účetní, kterou lze snadno zjistit z účetních výkazů dané společnosti. Asi ale nepřekvapí, že tento přístup je v naprosté většině případů přílišným zjednodušením si dané situace.
Následující grafy ukazují poměr účetní hodnoty akcie a její hodnoty tržní (data jsou ze Spojených států QI 2003, absolutní velikost ukazatele nemusí proto být vysoce vypovídající, relativní pořadí ale již je podstatně více).
Zdroj: Damodaran Online, Patria Finance
Je patrné, že hodnoty jdou od zhruba 0.72 až do více než 10. Co je příčinou těchto rozdílů? Nejprve si pro zopakování uveďme něco samotném poměru P/BV - říká, kolikrát je cena akcie (hodnota, pokud je tento násobek používán pro valuaci) vyšší, než její účetní hodnota (book value). Tento úvodní článek zaměřme na následující schéma, které ukazuje princip určení velikosti vlastního jmění společnosti (a tudíž i hodnoty akcie). Primární je hodnota jejích aktiv, část této hodnoty ovšem nepřipadá akcionářům, ale věřitelům (těm, kteří financují tato aktiva s tím, že požadují fixní poplatek za poskytnutí investičních fondů - úrok). Popis zde nekomplikujeme položkami, jako jsou mimorozvahové závazky apod. Hodnota vlastního jmění je pak residuum – rozdíl mezi hodnotou aktiv a dluhu společnosti.
 |
Determinanty účetní hodnoty aktiv jsou přitom veskrze založeny na historii – nákupní, respektive pořizovací cena aktiv a snížení (účetní ztráta), či zvýšení (účetní zisk) jejich hodnoty. Určitou výjimkou v tomto zpět zaměřeném pohledu jsou opravné položky a rezervy, popř. goodwill (badwill), které ale málokdy dostatečně upravují účetní hodnotu všech aktiv na jejich hodnotu ekonomickou.
Determinanty ekonomické (vnitřní, fundamentální) hodnoty aktiv jsou oproti účetní hodnotě veskrze založeny na očekávání – konkrétně na očekávání cash flow (CF), které budou tato aktiva generovat, a rizikovosti tohoto cash flow (t.j. možné odchylky od jeho nepravděpodobnější velikosti).
Výše uvedené indikuje proč u některých společností může dojít k velkému rozdílu mezi těmito dvěma hodnotami (cena/hodnota akcie a její účetní hodnota) – např. výrazně zhoršený výhled odbytu společnosti (tj. pokles CF) může vést k tomu, že fundamentální hodnota je hluboko pod hodnotou účetní; naopak společnost s výborným růstovým profilem a ziskovostí má P/BV vysoko nad hodnotou 1, jak je tomu např. v případě některých mobilních operátorů. Tím toto téma ale zdaleka není vyčerpáno, věnovat se mu ještě budeme.
Jiří Soustružník