„I za konzervativních předpokladů inflace poklesne k velmi nízkým jednociferným hladinám a těžko se nám hledá - s výjimkou stále silného trhu práce - něco, co by tomu mělo bránit,“ říká v novém díle podcastu MakroMixér exkluzívní host Jan Frait, viceguvernér České národní banky, profesor a ekonom. V krátkodobém pohledu na měnovou politiku zmiňuje obavu části bankovní rady z odkotvení inflačních očekávání. Současné úrovně sazeb dle něj nevedou k oslabování koruny ale naopak. Se slibováním jejich rychlého poklesu by byl velmi opatrný, jako strašák vnímá případnou neochotu hlavních centrálních bank jít se sazbami výše. Dlouhodobě preferuje držet sazby na úrovních vyšších vzhledem k inflaci nebo růstu příjmů, než jsme viděli v posledních deseti letech. Silnou korunu vnímá pozitivně a za žádný velký problém stav nepovažuje a závazek bránit nadměrným výkyvům koruny nehraje podle něj v tuto chvíli takovou roli, problém je spíše psychologický. Jak se Jan Frait dívá do hloubky současné inflace? K jakému číslu inflace se budeme vracet? Proč je trh práce riziko a silná koruna lék? Co vnesl do bankovní rady nový guvernér? Co je dnes správný růst mezd? A k jaké výši sazeb se budeme vracet? Jak se změnila česká ekonomika i měnová politika od prvního mandátu Jana Fraita z rukou prezidenta Václava Havla? Nový díl ekonomického podcastu MakroMixér s hlavním ekonomem Patria Finance Honzou Burešem a šéfredaktorem webu hlidacipes.org Robertem Břešťanem. Výstupy z podcastu MakroMixér naleznete na Patria.cz a Hlidacipes.org a samotné podcasty ve službách Spotify, Apple Podcasts, Google Podcast či SoundCloud.
Česko je již oficiálně v recesi. Jak bude ještě dlouhá je otázkou na úvod pro hlavního ekonoma Patria Finance Jana Bureše. „Já věřím, že by nemusela být příliš dlouhá. Nejméně podle některých předstihových ukazatelů se ukazuje, že se situace může stabilizovat, nahrává tomu vnější prostředí: teplá zima, lepší situace na energetických trzích. I to bude ve spojení s postupným otevíráním Číny pomáhat exportně orientovanému průmyslu. Do toho spotřeba domácností, která padala již několik kvartálů v řadě, tak v některých komponentech již nebude mít podle mého názoru kam dál padat. Když se podíváme na propad potravin a dalších statků základní spotřeby, v nějaký moment se to jednoduše zastaví.
Které sektory teď podle Jana Bureše trpí nejvíce? Celkově je situace podle ekonoma Patrie lepší, než jsme očekávali tři, čtyři měsíce nazpět. Při pohledu z nabídkové strany stále ty energeticky nejnáročnější sektory, jako jsou zpracování kovů, chemický průmysl nadále zažívají poměrně těžké časy. Když se podíváme na stěžejní sektory jako je automotive, situace v dodavatelských řetězcích je sice lepší, ale nikoli normální a o tom svědčí i příklad Škody Auto, která znovu na konci ledna oznámila nutnost rušení určitých směn. Ke konci roku byly zprávy z automotive pozitivní, ale teď v úvodu roku se jak u Škody Auto tak dalších výrobců zdá, že problémy budou mít delší trvání a nejde jen o zmíněné čipy, ale i další komponenty.
Třetím tématem a pro aktuální díl podcastu MakroMixér stěžejním je inflace. Ta v lednu dosáhla blízkosti zářijových vrcholů a nabízí se otázka: Znamená to, že již bude na cestě k nižším hodnotám? „Já věřím tomu, že bychom už měli být za vrcholem, ale ten bude velmi pozvolný,“ říká Jan Bureš. To už je ale hlavní téma podcastu a pro hosta, kterým je viceguvernér České národní banky, profesor a ekonom Jan Frait.
Lednová inflace podle předpokladů
Poslední lednové číslo inflace 17,5 % skončilo blízko odhadu ČNB, přesto: překvapilo na něm něco? „Je tam možná menší přírůstek jádrové inflace, na druhou stranu vidíme určité okruhy služeb, kde ten růst je trochu rychlejší. V souhrnu je to číslo ale skutečně tam, kde jsme předpokládali a předpoklady, které jsme měli,“ říká Jan Frait.
Na přetřes přichází i dopad zavedení a následného zrušení vládního úsporného tarifu na energie pro domácnosti do inflace. Tu v souvislosti s opatřeními statistiků nejprve na podzim loňského roku dočasně snížil a teď ji zase tak trochu uměle zvýšil. V lednové inflaci je dle Fraita nicméně zásadní nárůst cen elektřiny a některých dalších regulovaných cen, které s energiemi souvisí a je tam docela významný nárůst cen potravin. V delším horizontu pak dle viceguvernéra ČNB úsporný tarif nebude být vliv žádný. Sám Frait by se v otázce přístupu k tomuto tématu řídil „standardním sledováním inflace,“ byť prý rozumí, proč statistici takový krok zvolili.
Pohled do hloubky inflace: je stále dováženou zvenčí?
Aktuální pohled do spotřebitelského koše pro sledování inflace říká, že meziročně zdražuje o více jak 9 % více než 70 % položek v něm. „Jak vy byste označil inflaci, které v této chvíli čelíme. Je to stále ta inflace dovážená, nebo již široký fenomén, i doma vyrobený,“ ptá se Jan Bureš.
„Je to jev, který souvisí jak s efekty ze zahraničí, včetně nárůstu cen dovozu a cen energií a některých surovin, ale je to taktéž jev, který rozhodně souvisí s poměrně silnou poptávkou jak globální, tak domácí,“ říká Frait. Podle něj je také nutné připustit, že centrální banky trochu podcenily, jak velký prostor pro nárůst cen kombinace velmi uvolněných měnových politik a velmi expanzívních fiskálních politik vytvořily – příliš velké množství nových peněz honilo relativně omezené množství zboží a služeb. Podle Fraita centrální banky možná trochu podcenily to množství peněz a zdrojů, které se dostaly do ekonomiky a které lidé chtěli utratit či s nimi něco provést tak, aby neztrácely hodnotu. „Není to něco, co způsobí dlouhodobou setrvalou inflaci, ale nezmizí to během několika měsíců a i při velmi přísných měnových politikách bude trvat nějakou dobu, než tato akumulovaná síla vyprchá,“ říká Frait. Tím se téma podcastu posouvá k inflačnímu výhledu.
Výhled inflace na rok 2024: K jakému číslu se budeme vracet?
Už pro úvod rok 2024 počítá ČNB s přiblížením inflace k úrovním kolem 2% inflačního cíle. Jak moc si je ČNB v tom jista? „Mohou nastat jevy mimo naši kontrolu, které inflaci zvednou třeba i výrazněji nad 2 % a naopak mohou nastat jevy, které ji srazí níže,“ připouští Frait. Podle viceguvernéra modely, které používá ČNB a další centrální banky cílující inflaci, mají přirozenou tendenci inflaci na delším horizontu vést k cíli. Analytici a další experti ČNB však podle Fraita do modelu dodávají další expertní úvahy a analýzy, které stojí mimo samotný model. „I z těch vychází, že i za konzervativních předpokladů inflace výrazně poklesne k jednočíselným hladinám a těžko se nám hledá, s výjimkou stále silného trhu práce, něco, co by tomu mělo bránit,“ uvádí viceguvernér ČNB a doplňuje, že prognóza ČNB je postavena na předpokladu vývoje měnového kurzu, který je slabší než v současné realitě. „I to je určitá rovina konzervatismu, předpokládáme raději trochu horší hladinu kurzu oproti současnosti, než abychom se mýlili na straně proinflační. Pokud by měla měna dále posílit, mělo by to inflaci tlumit,“ shrnuje Frait.
Inflační očekávání: ukotveností si nemůžeme být jisti nikdy
Ukotvená inflační očekávání jsou jednou z klíčových součástí modelů, se kterými centrální banky pracují a na kterých modely stojí. „Je jasnou skutečností, že inflační očekávání nejsme schopni spolehlivě měřit nemůžeme si být nikdy zcela jisti, zda jsou inflační očekávání skutečně ukotvená,“ říká Frait s tím, že pak pomůže pozorování ekonomických procesů. „Pokud by nebyla inflační očekávání ukotvena, tak by si dnes řada lidí běžela rychle půjčit na nákup bytu či domu, aby se nákupem nemovitostí ochránili před inflací. Nebo by nakupovali ve vyšším rozsahu zboží dlouhodobé spotřeby. Nic takového nevidíme. Naopak jsme to viděli zejména v roce 2021, kdy lidé evidentně utíkali půjčit si na nákup nemovitosti a nemalá část z nich to dělala v obavách z nárůstu inflace,“ uvádí Frait a dnes to hodnotí jako signál, který měl více centrální banku upozornit na to, že se inflační očekávání odkotvovala. „Možná bychom si v naší branži měli tak trochu posypat popel na hlavu,“ říká Frait k tomuto okamžiku.
Není dalším takovým signálem nárůst ziskových marží podniků či nominální mezd? „Nárůst marží sám o sobě výrazné inflační riziko představovat nemusí. Pod určitým vlivem někteří museli, někteří to zkusili, byla příležitost. Je hypotéza, že budoucí poptávka se se zvýšenými cenami nepotká. Je určitá hypotéza, že k silnému inflačnímu šoku došlo zejména v zemích, kde relativní cenová hladina byla nižší než na nejvyspělejším západě. Příjmy ale jsou výrazně nižší a pokud zde nedojde k rychlému růstu, prodejci a výrobci časem narazí a bude trvat delší dobu, než neviditelná ruka trhu donutí ceny k návratu na nižší úrovně.
Trh práce jako riziko a silná koruna jako lék
Druhým tématem je trh práce a tam vidí Frait zdroj rizik. „Současná inflace implikuje riziko, že mzdové požadavky budou silné i v dalších letech a tam jestli něco může pomoci je hodně silná a pevná koruna, která bude vytvářet omezení pro část ekonomiky, která exportuje,“ uvádí viceguvernér ČNB.
Inflace za tři roky na 7 procentech. Jak vážně bere ČNB průzkumy?
Aktuální průzkum mezi nefinančními podniky očekává inflaci za tři roky na sedmi procentech. Jak vážně ČNB tyto průzkumy bere, preferuje případně jiné? „Já myslím, že jednotliví členové bankovní rady se na to dívají odlišně. Jak dlouhodobě pozorujeme, výsledky tohoto průzkumu jsou dost nestabilní a zřetelně odráží pozorování nedávné inflace. My se díváme taktéž na inflační očekávání finančních trhů, které vypadá lépe z hlediska našich záměrů, ale chápeme, že tam může být určitá profesionální výchylka. Tedy inflační očekávání podniků neignorujeme, ale připisujeme jim rozdílnou váhu, já osobně relativně malou,“ shrnuje Frait. Co téma vylepšení způsobu měření inflačních očekávání, například ve spolupráci se statistickým úřadem? Podle Fraita nad tím v ČNB uvažují a dívají se na praxi v dalších zemích, ale je třeba dobře zvážit, zda převáží potenciální náklady nebo konečný efekt.
Od deflace k vysoké inflaci. Prudké výkyvy jako nový normál?
„Jsem toho názoru, že velmi nízká inflace, kterou jsme viděli v prvních 20 letech tohoto století, byla do značné míry způsobena nástupem několika miliard lidí na globální trh práce v 90. letech a později a byl to dočasný jev, který nebude znamenat, že dlouhodobě zůstanou inflační tlaky nízké. Řada centrálních bankéřů se naopak domnívala, že my v centrálních bankách jsme chytřejší, moudřejší a schopnější a máme vědecké nástroje, jak ty procesy řídit. Tady jsem byl vždycky skeptický. Na skutečném globálním trhu práce bude lidí spíše ubývat než přibývat a zároveň evidentně vidíme poměrně jasné oligopolizační tendence, které rovněž nepřispívají tomu, aby inflační tlaky byly nízké dlouhodobě. Téma dle Fraita nesouvisí jen se zapojením Číny, Indie do globálních výrobních řetězců, ale také střední a východní Evropy.
Jak se změnila ekonomika i měnová politika od mandátu z rukou Václava Havla?
Jak se za 20+ let změnila česká ekonomika i politika centrální banky, míří dotaz na Jana Fraita, který byl do svého prvního mandátu v ČNB pro roky 2000 až 2006 jmenován z rukou prezidenta Václava Havla.
„Nastoupil jsem těsně po dramatické bankovní krizi, která výrazně utlumila spoustu věcí v této ekonomice a minimálně do roku 2003 jsme byli velmi pesimističtí ohledně schopnosti ekonomiky rychleji růst. Pak se ukázalo, v letech 2004 až 2008, že ta ekonomika je nesmírně pružná, když jí je to dovoleno. Rychle se zvedla a bylo to dáno externím prostředním, globálním cyklem. Z pohledu efektivnosti se ekonomika od počátku století posunula úplně jinam, jakkoli je dnes možné, že jsme narazili na určitý strop, nad který se půjde těžko dostat,“ hodnotí Jan Frait.
„Zásadně se změnil finanční systém. Nemoderní, zbankrotovaný bankovní sektor, který jsme viděli ještě v roce 2000, byl nahrazen bankovním sektorem, který je silný, moderní, efektivní a i kapitálové trhy, jakkoli relativně malé, fungují standardním, dobrým způsobem. Jakkoli jsme teď trochu ztratili cenovou stabilitu, tak naopak se nám velmi dařilo v oblasti finanční stability a i to přispívá k tomu, že naše ekonomika je přes všechny externí šoky velmi robustní,“ shrnuje Frait.
Co vnesl do bankovní rady ČNB nový guvernér?
Vnesl do bankovní rady ČNB nějaké nové přístupy a postupy nový guvernér ČNB Aleš Michl, ale i další noví členové bankovní rady? Jednou z věcí, které se s obměnou bankovní rady změnily, je alespoň na vnější pohled větší vymezení jejích členů vůči prognóze ČNB. Podle Fraita není takový postup z historického hlediska nijak neobvyklý. „Je to dáno tím, že modely, které centrální banky jako ČNB používají, jsou ekonomicky relativně jednoduché, spousta věcí v nich chybí. Jsou poměrně složité technicky, ale v situacích, kdy je ekonomika vystavena neobvyklým situacím, šokům, tak ten samotný model, jakkoli doplněný o expertní názor, je určitou technologií a určité věci z definice nemůže postihnout,“ vysvětluje Frait.
V bankovní radě jsou podle Fraita typově na jedné straně více finančníci a na druhé více makroekonomové. „Během let jsem pozoroval, že těm modelům nakonec trochu víc věřili ti finančníci, než ti makroekonomové. Já osobně se dívám hodně na ty věci, které v modelu chybí, specifické záležitosti doma i v zahraničí. Proto mám někdy možná menší tendenci než někteří kolegové se tou prognózou řídit,“ podává svůj postoj Jan Frait.
„Za určitý problém používaných přístupů považuji, že dokud není inflace výrazně vzdálena od cíle, tak ta technologie, kterou používáme, neumožňuje říci, že v ekonomice se vyvíjí výrazné inflační či deflační tlaky, protože by to bylo v rozporu s tou technologií,“ uvádí Frait s tím, že toto je zřejmě téma, které bude v centrálních bankách žádat další vývoj a posun, další škálu metod, která toto riziko omezí.
Jsou inflační očekávání odkotvena a na místě vyšší sazby?
Objevují se v bankovní radě volání po vyšších úrokových sazbách kvůli obavám z neukotvených inflačních očekávání, kvůli kterým by pozdější návrat inflace zpět k cíli (na nižší hodnoty) byl obtížnější?
„Je to klíčová debata, kterou v bankovní radě po nějakou dobu vedeme. Část bankovní rady se obává, že inflační očekávání mohou být odkotvena, a bez toho aniž bychom dál výrazně zvyšovali úrokové sazby, můžeme ztratit svoji kredibilitu. Já toto nezpochybňuji a považuji to taktéž osobně za určité riziko. Na druhou stranu se dívám hodně na to, co v modelu není, a to jsou úvěry, banky a podobně. Z tohoto titulu se mi jeví, že politika funguje a působí, jak má,” uvádí Jan Frait. Podle něj je zjevné, že korunové sazby, které ČNB ovlivňuje, působí ve svých segmentech velmi efektivně. Klíčový segment úvěrů na bydlení podle Fraita vykazuje známky zamrznutí, tempa růstu celkových úvěrů zpomalují a budou zpomalovat dále, segment spotřebitelského financování také rozhodně nevytváří inflační tendence. „Korunové úvěry jsou relativně slabé,“ dodává Frait. Úroveň sazeb, které tu máme, podle Fraita nevede k oslabování koruny, ale naopak. „I z tohoto titulu jsou úrokové sazby relativně vysoké,” soudí viceguvernér ČNB.
Pokud bude rozumná i fiskální politika, která podle Fraita stále rozumná je, tak se inflace postupně sníží, protože nebude mít zásadní zdroje.
Překvapení, které by přimělo ČNB ke zvýšení sazeb?
To, co by podle Jana Fraita mohlo bankovní radu ČNB přimět k potenciálnímu velkému zvýšení úrokových sazeb, je změna vnímaného nebo skutečného vývoje v zahraničí. „Otočení vývoje v zahraničí. Pokud by se zahraniční ekonomiky opět rozjely, třeba i z toho důvodu, že zahraniční centrální banky nakonec nebudou dále zpřísňovat měnovou politiku nebo že bude pokračovat výrazná fiskální expanze v Evropě… a pokud by to ukazovalo, že náš trh práce se začne ještě více přehřívat, tak to je potom asi důvod k nějakému razantnějšímu opatření. Zároveň je třeba si uvědomit, že v takové situaci by to byl boj, který by měl nevinné oběti. Korunové sazby často čerpají menší podniky, hypotéky mají středně příjmové domácnosti,“ říká Frait na příkladu posunu sazeb od 3 třeba k 8 procentům a dopadu na rodinný rozpočet.
Co je správný růst mezd v tuto chvíli?
Přetahovaná mezi zaměstnanci a podniky. Kde vidí viceguvernér ČNB v tuto chvíli adekvátní míru růstu mezd? „Pokud dojde k relativnímu nárůstu mezd oproti příjmům podniku, bude to návrat k přirozenější situaci. To, co vidíme v současnosti, si myslím je spíše dočasné,“ říká Jan Frait. Makroekonomicky je pro něj důležité spíše, jak se budou vyvíjet mzdy a disponibilní příjmy domácnosti v relaci s výši úrokových sazeb – aby ty nárůsty byly v rozumném vztahu. V prognóze je v tuto chvíli 8,5 procenta, ovlivněno dočasnými inflačními šoky.
Trhy se soustředí na první pokles sazeb. Kdy a jak rychle?
Ohledně tématu možného a dokonce rychlého snižování úrokových sazeb je Jan Frait velmi opatrný. „To, co mě trochu straší je, že zejména evropské centrální banky nebudou ochotny jít s těmi sazbami výrazně výše, případně že americký Fed se dostane pod tlak fiskální politiky nebo kapitálových trhů a že bude tendence si říct, že poptávku tlumit nebudeme, protože si myslíme, že inflace nakonec vymizí. Pak se my tady dostaneme do složitější situace,“ obává se viceguvernér ČNB. Osobně spíše preferuji držet sazby na úrovních ve vztahu k inflaci nebo růstu příjmů, které budou přísnější, než co jsme viděli v uplynulých 10 letech, dodává Frait.
K jaké výši sazeb se chceme vracet?
Jaké je v současnosti z dlouhodobého pohledu číslo z pohledu sazeb, ke kterému se Jan Frait či ČNB z dnešního pohledu upíná? „Já bych byl velmi rád, kdybychom se vrátili k tomu, co je koneckonců obsaženo v našem modelu, to znamená že máme tu krátkou sazbu reálnou jedno procento a k tomu dvě procenta očekávané inflace. Já se hodně dívám také na delší sazby, které jsou podle mého názoru možná důležitější než ty krátké sazby a ve vyspělých ekonomikách se stabilní, nízkou inflací jsou stovky let běžné nominální sazby kolem 4 - 5 procent,“ soudí Jan Frait.“ To jsou úrovně, které bych považoval za adekvátní,“ dodává.
Koruna překvapila svou silou. Problém pro ekonomiku?
Koruna v uplynulých týdnech překvapila svou silou. Jak se na její úrovně dívá Jan Frait? „(Silnou korunu) vnímám pozitivně a za žádný velký problém to nepovažuji,“ uvádí Frait a připomíná nečekané a rychlé zhodnocování koruny na začátku století. Do dvou let se ale ekonomika přizpůsobila, konstatuje Frait. „Pokud koruna bude lehce zhodnocovat, jako tomu bylo v minulosti, tak to nebude znamenat ztrátu cenové konkurenceschopnosti, protože firmy se adekvátně přizpůsobí ve své mzdové či jiné politice,” soudí Frait a nahlíží na to jako na něco, co přispívá k cenové stabilitě.
Bude ČNB při budoucím obratu do snižování sazeb nadále tlumit volatilitu? „Závazek (bránit nadměrným výkyvům koruny) nehraje v tuto chvíli takovou roli, problém je spíše psychologický. Spousta hráčů se na něj upíná a bylo by obtížné vysvětlit v krátkém časovém okamžiku, co znamená ukončení tohoto režimu. Je třeba najít správný okamžik, kdy tak učinit. Pokud v tuto chvíli neznamená žádné škody, moc bych se tím netrápil,” konstatuje viceguvernér České národní banky Jan Frait.
Výstupy z podcastů naleznete na Patria.cz a Hlidacipes.org a samotné podcasty ve službách Spotify, Apple Podcasts, Google Podcast či SoundCloud. Podcast MakroMixér pravidelně vybírá tři důležitá ekonomická témata, ve druhé části vyzpovídává zajímavé a chytré hosty. Zaposlouchejte se!
