Potvrzujeme naše investiční doporučení pro akcie na stupni „koupit“ a zvyšujeme naši cílovou cenu pro akcie ze 715 Kč na 833 Kč. Ve vztahu k současnému tržnímu ocenění Komerční banky představuje naše cílová cena na 6M investičním horizontu potenciální kapitálový výnos 15 % a se zahrnutím předpokládané výplaty dividendy ve druhé polovině letošního roku ve výši 24 Kč/akcie pak celkový výnos cca 18 %.
Přes relativně významné posílení v posledních obchodních dnech zaostávají akcie svým kapitálovým zhodnocením od začátku letošního roku (+10 %) za výkonností evropského bankovního sektoru reprezentovaného indexem STOXX Europe 600 Banks Index (+32 % YTD). Náš pohled na fundamentální vyhlídky zůstává nezměněn. Na oceňujeme zejména její „defenzivní kvality“ reprezentované jednou z nejsilnějších bankovních rozvah v rámci regionu CEE (kapitálový poměr CET1 21,8%, poměr L/D při 69 % a příznivé indikátory kvality úvěrového portfolia s NPL poměrem 2,9 % ve 1Q21). I s ohledem na tradičně silnou provozní efektivnost (C/I ~50% ve FY20) věříme, že je v silách banky se po odeznění pandemické situace vrátit na horizontu naší střednědobé projekce ke generování nadprůměrné návratnosti vlastního kapitálu (ROAE) na úrovni min. 12 %.
Naši prognózu čistého zisku banky pro období 2021-22 jsme v porovnání s předchozími odhady zvýšili o 20-30 % na 9,82-11,48 mld. Kč (EPS 52-61 Kč) zejména s ohledem na příznivější očekávané hodnoty rizikových nákladů. V porovnání s konsensuálními tržními odhady dle agentury Bloomberg jsou naše aktualizované odhady ziskovosti banky o 6-7% optimističtější.
![KB výhled hospodaření analýza Patria Finance doporučení](/Fotobank/d5b37d12-f925-4941-a728-ec4962cb7278?width=500&height=293&action=Resize&position=Center)
Zatímco v krátkodobém období bude hlavním tahounem návratu ziskovosti banky na růstovou trajektorii postupná normalizace nákladů na riziko, ve střednědobém období by měla těžit rovněž z růstu tržních úrokových sazeb. Náklady na riziko zaznamenají v letošním roce dle naší aktualizované projekce významný meziroční pokles k úrovni 40 bazických bodů průměrného úvěrového portfolia (vs. 68 bps v roce 2020). Pokles rizikových nákladů banky by měl pokračovat i v letech 2022-23, kdy jejich hodnoty předpokládáme na úrovni 25-30 bps, což představuje normalizované hodnoty rizikových nákladů napříč hospodářským cyklem.
![Komerční banka nová analýza Patria cílová cena doporučení](/Fotobank/78369e10-e762-4fe5-92c6-48d393379b68?width=500&height=247&action=Resize&position=Center)
Očekávané zvýšení krátkodobých úrokových sazeb ze strany ČNB ve druhé polovině letošního roku by mělo rovněž významněji podpořit oživení ziskovosti od roku 2022. V rámci naší projekce očekáváme zvýšení základní úrokové sazby ČNB o 25 bps ve 3Q21, následované jejím dalším zvýšením o 25bps ve 4Q21. K úrovni 1 % by se ze současné hodnoty 0,25 % měla dle našeho očekávání dostat základní úroková sazba ČNB ve 1Q22. Z bank zastoupených na BCPP by měla být největším beneficientem růstu tržních úrokových sazeb. Paralelní posun výnosové křivky o 100 bps představuje v jejím případě pozitivní dopad cca 1,4-1,5 mld. Kč do čistého úrokového výnosu ročně (cca 14% zisku před zdaněním v roce 2020).
Prezentovaná střednědobá strategie do roku 2025 s cílovou hodnotou ROE 15 % je více ambiciózní v porovnání s naším základním scénářem vývoje relevantních veličin banky i s představenými střednědobými výhledy ostatních bank v rámci její referenční skupiny (region CEE). Střednědobý obchodní plán je založen na předpokladech: 1) dosažení poměru C/I do roku 2025 při 40 %, 2) normalizaci nákladů na riziko při 25 bazických bodech a 3) kapitálové přiměřenosti 50-200 bps nad minimálními kapitálovými požadavky (aktuálně 16,2%). Na pozadí současné robustní kapitálové vybavenosti banky (22,5% CAR bez zahrnutí zisku roku 2020) naznačují její střednědobé cíle pro kapitálový poměr aktivnější využití kapitálu v budoucnu prostřednictvím výplaty dividend, zpětného odkupu akcií, případně M&A aktivit. Navzdory našemu převládajícímu konzervativnějšímu očekávání připouštíme, že při aktivnějším využití stávajícího přebytečného kapitálu banky a dosažení ukazatele C/I na úrovni cílových 40 % nemusí být pro banku ani dosažení 15% návratnosti vlastního kapitálu do roku 2025 nesplnitelnou misí.
Dividendový výnos představuje historicky klíčový příspěvek celkového zhodnocení investice pro akcionáře (celkový výnos při reinvestici dividend +20,3 % vs. kapitálový výnos -25,9% za období 2010-20). Se započtením zisku roku 2020 (8,2 mld. Kč) disponuje kapitálovým polštářem cca 600 bps (~27 mld. Kč) nad interním cílem banky pro kapitálovou přiměřenost. Kapitálová vybavenost banky je v měřítku veřejně obchodovaných bank regionu CEE mimořádná a její dividendový potenciál zůstává největším lákadlem ve střednědobém období. Výplatu mimořádné dividendy v následujícím roce vidíme jako nepravděpodobnější variantu pro využití přebytečného kapitálu banky za předpokladu úplného uvolnění restrikcí na distribuci kapitálu ze strany regulátora. V rámci našeho modelu odhadujeme v letošním roce výplatu dividendy ve výši 24 Kč na akcii v souladu s platnými mantinely ČNB a v následujícím roce souhrnnou dividendu 105 Kč na akcii (70 Kč z nerozděleného zisku let 2019 a 2020 a 35 Kč ze zisku roku 2021). S návratem k výplatnímu poměru 65 % čistého zisku od roku 2022 by dle našich odhadů měl kumulovaný dividendový výnos v letech 2021-24 dosáhnout ve vztahu k současnému tržnímu ocenění banky ~30 %.
Akcie se aktuálně obchodují při 14,0-11,9násobku námi očekávaného zisku let 2021-22E a 1,2-1,1násobku účetní hodnoty vlastního kapitálu 2021-22E. Vůči průměrným valuačním násobkům referenční skupiny bank regionu CEE (P/E21 13,6x, P/BV21 0,9x) se akcie obchodují s mírnou prémií, kterou dle nás ospravedlňuje dlouhodobě nadprůměrná profitabilita banky ve srovnání s referenční skupinou bank regionu CEE, její dividendový potenciál a nižší rizikový profil. Dle našeho názoru nabízí akcie při stávajícím ocenění nadále příznivější rizikově výnosový profil ve srovnání s průměrem evropského bankovního sektoru.