Před časem jsem tu psal o tom, jak někteří centrální bankéři před krizí roku 2008 snižovali význam invertující výnosové křivky s tím, že „tentokrát je to jinak“. Jak známo, invertující výnosová křivka je historicky dobrým indikátorem blížící se recese. Ale tehdy před krizí zaznívaly argumenty, že příčinou tehdejšího zplošťování a překlápění křivky je zejména pokles takzvané časové prémie, a tudíž tentokrát o varovný signál nejde. Nakonec opět šlo, nicméně ona argumentace s časovou prémií má něco do sebe. A týká se i mnohem závažnějšího tématu než „jen“ jedné recese.
Renee Haltom, Elaine Wissuchek a Alexander L. Wolman z Fedu v Richmondu poukázali nedávno na prostý „technický“ fakt: Pokud by z trhu navždy zmizela časová prémie, výnosová křivka by byla „v průměru“ plochá. Bez požadované kompenzace za to, čemu můžeme říkat časové riziko, by se totiž krátkodobé a dlouhodobé sazby (které jsou odrazem očekávaných sazeb krátkodobých) měly v průměru rovnat. Rozdíl mezi nimi by byl tedy nulový a křivka by byla „trendově“ plochá, nahoru či dolů by její sklon symetricky posouvaly boomy a útlumy ekonomiky.
Pozitivní časová prémie sama o sobě křivku napřimuje, a to nám ničí onu „v průměru“ napřímenou křivku. Prémie tlačí nahoru dlouhodobější výnosy, a tudíž snižuje pravděpodobnost inverze křivky. Čím vyšší prémie, tím je tedy nižší pravděpodobnost inverze křivky, a naopak. Pokud by tato prémie zase teoreticky klesla do záporných čísel, bude sama o sobě tlačit křivku do zplošťování, či dokonce inverze. Ale půjde o proces, který nemusí mít nic společného s horšícím se růstovým výhledem, tedy s oním indikátorem recese.
Jak realistické je, že by časová prémie výrazně klesala, či se dokonce (trochu nepochopitelně) posunula do záporu? Její Fedem odhadovaný vývoj v USA ukazuje následující graf a z něj vidíme, že pokles, a to dokonce u záporných čísel, není fikcí, ale realitou. K poklesu časové prémie tedy dochází, a to kvůli popsanému mechanismu snižuje vypovídací schopnost invertující výnosové křivky. Ta totiž při absenci prémie bude mít automaticky větší tendenci ke zplošťování, či inverzi.
![0](/Fotobank/e4b0282b-fa1e-4e79-b6b0-9252f30571db?width=500&height=325&action=Resize&position=Center)
Uvedené neznamená, že bychom invertující křivku měli brát na lehkou váhu a učinit podobnou chybu, jako třeba před rokem 2007. Na druhou stranu ale z grafu vidíme, že před recesí na počátku devadesátých let byla časová prémie na necelých 2 % a k inverzi křivky bylo tehdy třeba už hodně velké skepse ohledně ekonomického výhledu (tj. signál invertující křivky byl hodně silný). Před rokem 2007 ale už byla prémie na nule a dnes je dokonce pod ní.
Jaká je aktuální situace na „křivkové“ frontě? Následující tabulka od amerického Treasury ukazuje, že výnosy dvouletých a pětiletých obligací se již řadu dní pohybují na stejných úrovních a v této své části je křivka tudíž plochá. Rozdíl výnosů desetiletých a dvouletých obligací je ale i přes negativní časovou prémii (viz graf) stále pozitivní (tj. trh čeká, že budoucí krátkodobé sazby vyšplhají díky silnější ekonomice nad ty současné). Mimochodem určitým indikátorem blížící se recese může být i sama časová prémie. Jak je zřejmé z grafu, chová se dost cyklicky (což by zase obratem trochu zvyšovalo vypovídací schopnost křivky).
![0](/Fotobank/802a81f3-625c-4eae-8c6f-75bcbca1c744?width=500&height=272&action=Resize&position=Center)
Každopádně na boom to ani podle prémie, ani podle výnosové křivky nevypadá, recese ale také není vytesána do kamene. V konečném důsledku se tu celou dobu bavíme o tom, zda se Fedu tentokrát povede majstrštyk a přistane s americkou ekonomikou hladce na jejím potenciálu. Lehké to ani tentokrát nemá, zejména když se kolem letiště prohání hejno těžko predikovatelných černých labutí z Bílého domu.