Česká národní banka (ČNB) komunikuje trvání tzv. tvrdého měnového závazku minimálně do března 2017. Pokud tomu tak bude, můžeme se spolehnout na stabilní kurz koruny ještě minimálně v prvním čtvrtletí roku 2017. Od začátku dubna 2017 ČNB trvání měnového závazku sice negarantuje, nicméně k jeho ukončení by mělo podle jejích slov dojít až v druhé polovině příštího roku. My předpokládáme, že se tak stane během třetího čtvrtletí. Pravděpodobnost, že intervence potrvají přes konec roku 2017, je podle guvernéra Rusnoka „velmi nízká“.
Opuštění kurzového závazku České národní banky tedy vstupuje již do ročního investičního horizontu a je třeba se na něj připravit. Tržní i naše přesvědčení je takové, že koruna bude mít po exitu ČNB tendenci posilovat, a to při vysoké volatilitě, což bude snižovat výnos měnově nezajištěných investic.
Česká měna má fundamentální předpoklady dané hospodářskou a rozpočtovou situací České republiky k tomu, aby sílila – odhady rovnovážného kurzu se pohybují někde na úrovni 25 až 26 korun za euro. To ale neznamená, že by koruna měla této úrovně dosáhnout hned po skončení intervencí. Za prvé, ČNB bude s velkou pravděpodobností do kurzového vývoje aktivně zasahovat, za druhé, již nyní je v rukou spekulantů nahromaděno velké množství české měny. Tyto koruny pouze čekají na příležitost k okamžité konverzi do eur, jakmile koruna posílí, a budou tedy od určité chvíle působit proti jejímu většímu zhodnocení. Je otázkou, jestli tento faktor nebude nakonec natolik silný, že v prvních měsících významnému růstu české měny zcela zabrání.
Strategie ČNB se také může odvíjet od dalšího směřování měnové politiky Evropské centrální banky (ECB). V současnosti není jasné, zda ECB na prosincovém zasedání skutečně rozhodne o prodloužení stimulačního programu, jak očekává trh (v takovém případě by se i exit ČNB mohl oddálit), nebo oznámí postupné utlumování nákupů dluhopisů po březnu 2017 (pak by se na plánované strategii ČNB ohledně opuštění intervencí nemělo nic měnit), či dokonce rozhodne o okamžitém ukončení programu nákupů aktiv k 31. březnu 2017 (tento scénář nepovažujeme za pravděpodobný, ale mohl by vést k ukončení intervencí ČNB již na počátku 2Q 2017). ČNB nicméně zdůrazňuje, že hlavním faktorem určujícím její další strategii je stav domácí ekonomiky – zejména s ohledem na inflaci. I přes mzdový nárůst Rusnok nevidí inflaci jako problém dohledné doby, naopak považuje úroveň mezd v ekonomice za neadekvátně nízkou.
Je třeba se zbavit cizích měn a vše převést do korun?
Na tuto otázku nelze odpovědět jednoznačně, záleží na několika okolnostech. Především, zda prostředky potřebujete držet v této konkrétní cizí měně, či nikoliv.
V prvním případě, tedy pokud cizí měnu do budoucna využijete (například při svých podnikatelských aktivitách), nebo se považujete za nekorunového investora, pak můžete měnovou konverzi do českých korun považovat spíše za spekulaci, a nemusíte se tedy konverzí zabývat. Očekávané zhodnocení, které by vám přinesla držba českých korun, by nemuselo kompenzovat náklady, které na směnu do českých korun a zpět vynaložíte, a případné ušlé výnosy na zahraničních akciových trzích. Zejména v případě dolarových investorů nepovažujeme za nutné převádět prostředky do fondů zajištěných do české koruny (pokud pro ně držba dolarů dává do budoucna smysl), protože věříme v potenciál posílení americké měny v souvislosti se zvyšováním úrokových sazeb Fedu. Také lepší kondice ekonomiky USA oproti EU by měla podporovat americký akciový trh k rychlejšímu růstu.
V druhém případě (tedy pokud nepotřebujete držet peníze v cizí měně) pro vás konverze do českých korun dávat smysl bude, určitě se ale zamyslete se nad jejím načasováním. ČSOB Asset Management má v nabídce řadu fondů zajištěných do českých korun. Jak to tak ale obvykle bývá, každá pojistka něco stojí. Počítejte s tím, že náklady na měnové zajištění budou do doby, než ke skutečnému exitu ČNB dojde „ukrajovat“ část z celkových výnosů, kterých by fondy jinak dosáhly, kdyby zajištěny nebyly.
Řadíte-li se mezi investory, kteří zahraniční měnu nepotřebují, pak vaše rozhodnutí o načasování měnové konverze závisí především na vašem rizikovém apetitu. Můžete se rozhodnout, že budete čekat do poslední chvíle, než bude exit na spadnutí a své investice ponecháte v zahraniční měně – minimálně tedy do konce prvního kvartálu, pokud důvěřujete slibu ČNB. Ze současné rétoriky ČNB, jejího postavení v rámci evropských centrálních bank a ve světle budoucích plánů na začlenění do eurozóny neusuzujeme, že by se ČNB měla dát švýcarskou cestou překvapivého opuštění kurzového závazku. Ani krajní rizika však nelze nikdy zcela opomíjet.
Z výše uvedeného tedy vyplývá, že pro korunového investora dává v současné době smysl odložit cizoměnové investice (investice s expozicí na cizí měnu), případně omezit jejich podíl v portfoliích.
Naše strategie zajištění akciových portfolií
V portfoliích, kde není striktní požadavek na trvalé měnové zajištění, zatím měnově nezajišťujeme. K plnému zajišťování měnového rizika (u portfolií, kde je to možné) přistoupíme s ohledem na tržní situaci během roku 2017. V drtivé většině půjde o zajištění pozic v euru a americkém dolaru. Naše strategie se však bude u obou měn lišit, americký dolar by mohl být zajišťován s menší intenzitou díky našemu pozitivnímu výhledu na jeho kurzový vývoj a vyšším nákladům zajištění.
Shrnutí
• Náš základní scénář je, že koruna v prvních týdnech po ukončení intervencí zhodnotí zhruba o 5 % vůči euru.
• Koruna neposílí jen vůči euru, ale i vůči všem ostatním měnám. Vzájemný pohyb například mezi EUR a USD bude až druhotný a nebude hrát v týdnech po ukončení intervencí významnou roli.
• Korunový investor pravděpodobně na měnově nezajištěných pozicích utrpí ztrátu.
• Jde o jednosměrné riziko pohybu koruny vůči ostatním měnám, na rozdíl od přirozené fluktuace kurzu v případě koruny „nesvázané“ intervenčním režimem.
• Pokud česká koruna posílí, dojde v korunovém vyjádření k poklesu hodnoty investic denominovaných v jiné měně než v české koruně. Podobná situace ale nastane i u investic, které jsou vedeny v české koruně, ale jejichž investiční „náplň“ je cizoměnová a nezajištěná vůči měnovému riziku.
• Pokud koruna po ukončení intervenčního režimu poklesne o oněch 5 %, nejde z investičního hlediska o žádnou tragédii. U akciových fondů to v rámci investičního horizontu znamená nepříliš významné snížení celkového výnosu.
• Korunový investor by si nicméně měl během prvního kvartálu 2017 upravit portfolio alespoň tak, aby nezajištěné cizoměnové investice netvořily jeho většinu a nevystavoval se tak riziku zbytečné ztráty na velké části portfolia.
• Korunový investor by si měl dát pozor u nových jednorázových investic a nakupovat v následujících měsících do ukončení intervenčního režimu pouze měnově zajištěné investice. Bylo by zbytečné nákupem nezajištěné pozice v předvečer ukončení intervencí utrpět okamžitou ztrátu na investici.
• Nekorunový investor nemusí dělat nic. Pro něj je nákup české koruny jen spekulací, která sice může skončit pozitivním výsledkem, ale nelze opomíjet její vysoké transakční náklady.
Aleš Prandstetter
Pozice: hlavní investiční stratég ČSOB Asset Management
Aleš Prandstetter vystudoval fakultu Financí a účetnictví, obor finance, na Vysoké škole ekonomické a MBA na Prague International Business School. V letech 1993 až 2008 pracoval na seniorních pozicích v oblasti finančních analýz ve finančních skupinách IPB, ČSOB, PPF a Sitronics TS. V roce 2008 nastoupil do ČSOB Asset Management jako hlavní analytik a vedl tým analytické podpory pro fondy a ČSOB zaměřené na střední a východní Evropu se specializací na Turecko. Od srpna 2011 zastává pozici investičního stratéga ČSOB AM.
Zajímáte se o fondy ČSOB Asset Management? Více informací ZDE