Je všeobecně známo, že pro cenu akcie je v dlouhodobém horizontu důležitý fundament, jinými slovy ziskové hospodaření firmy či přesněji růst zisku na akcii. To stejné platí i pro akciové indexy, které jsou složené z akcií mnoha společností, jejichž zisky jsou agregovány dle metodiky daného indexu. Pro relativní ocenění akcií se nejčastěji používá ukazatel P/E, který poměřuje cenu akcie (P – price) a zisk na akcii (E – earnings), a vyjadřuje, kolik jsou investoři ochotni zaplatit za jednotku zisku. Hodnota tohoto ukazatele je ovlivněna mnoha faktory (např. velikost firmy, míra zadlužení, sektor, fáze životního cyklu firmy, fáze hospodářského cyklu, sentiment a očekávání investorů) a v krátkém časovém horizontu může být velmi volatilní.
V dlouhodobém horizontu však lze u tohoto ukazatele vypozorovat vlastnost, která se ve statistice označuje jako mean reversion (reverze k průměru). Příslušná statistická veličina se v průběhu času opakovaně vrací ke své střední hodnotě (průměru). Na finančních trzích lze reverzi k průměru pozorovat u ceny akcie, která by dlouhodobě měla oscilovat kolem své vnitřní hodnoty, případně můžeme podobnou souvislost najít i u ukazatele P/E.
Reverzi k průměru můžeme dokumentovat na grafu pro akciový index S&P 500, u kterého existuje relativně dlouhá časová řada historických dat (přes 50 let). Ideální by samozřejmě bylo mít časovou řadu o délce více než tisíc let, ale to není z objektivních důvodů možné.
![a_vyroubal](http://www.patria.cz/Fotobank/6186f77e-8d60-4c55-bcff-d6eb30d932d9?width=300&height=291&action=Resize&position=Center)
Z grafu je vidět, že P/E indexu S&P 500 se v příslušném období pohybovalo mezi hodnotami 7 a 30 při průměru 16. Nízkou hodnotu P/E (pod 8) měl index v 70. letech a na začátku 80. let minulého století, kdy v USA nastalo období stagflace (stagnace ekonomického růstu spojená s vyšší mírou inflace). Naopak vysoké hodnoty P/E dosáhl index relativně nedávno, na přelomu tisíciletí, kdy na trzích vrcholila technologická bublina.
Hodnota historického průměru se může měnit s ohledem na délku časového období a probíhající evoluci na finančních trzích, ale hlavní princip zůstává, tzn. oscilace kolem průměru. Na dalších grafech je zobrazen vývoj P/E pro různé akciové indexy v období posledních 20 let.
![a_vyroubal](http://www.patria.cz/Fotobank/41df99fe-8ff6-409e-b2a1-6b2987876f60?width=250&height=291&action=Resize&position=Center)
![a_vyroubal](http://www.patria.cz/Fotobank/8cedafdf-1ee9-4044-9440-33936e32827a?width=250&height=291&action=Resize&position=Center)
![a_vyroubal](http://www.patria.cz/Fotobank/070f5254-6a18-485a-8e47-f0c3063cc1e8?width=250&height=291&action=Resize&position=Center)
Pozn: indexy MSCI; World = svět, EM = rozvíjející se země, Europe x UK = Evropa bez Velké Británie, UK = Velká Británie, EMU = eurozóna
Pro zjednodušení můžeme předpokládat, že čím delší časové období, tím více bude hodnota P/E neměnná, a proto by se poměr P/E mohl rovnat nějaké konstantě (k). Pokud bychom udělali menší matematické úpravy, pak odvodíme již výše uvedený předpoklad, že růst ceny akcií je v dlouhodobém horizontu determinován růstem zisku, resp. cena je funkcí zisku na akcii.
![](data:image/png;base64,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)
Když si do jednoho grafu zobrazíme vývoj indexu a zisku na akcii (viz grafy níže), pak je z historických dat zřetelné, že vývoj zisku hraje významnou roli ve výkonnosti příslušného indexu. Pro přesnost je nutné doplnit, že v kratším časovém horizontu má na výkonnost indexů vliv i změna poměru P/E. Pokud P/E roste, pak je růst indexu vyšší, než by odpovídalo růstu zisku a naopak (multiplikativní efekt).
![a_vyroubal](/Fotobank/eddfa611-c6bb-4fcc-b20e-e0c0ba3a1433?width=500&height=291&action=Resize&position=Center)
Pozn: T12M EPS (trailing 12 month earnings per share) – zisk na akcii za posledních 12 měsíců
Závěrem je vhodné doplnit, že růst zisku v agregované podobě (na bázi akciového indexu) je závislý jak na vývoji domácí ekonomiky, tak na vývoji globální ekonomiky. Největší firmy z hlediska tržní kapitalizace jsou totiž často firmami s nadnárodní působností. Rozdíly v ekonomickém růstu mezi jednotlivými zeměmi pak vytvářejí prostor pro odlišný růst agregovaných zisků, což se následně více či méně odráží v rozdílné výkonnosti indexů z různých zemí či regionů. Proto se například v období po poslední krizi lépe dařilo americkým akciím ve srovnání s akciemi zemí eurozóny, ale v poslední době se karta obrací.
Patrick Vyroubal
Pozice: portfolio manažer
Patrick Vyroubal má více než 10 let zkušeností v oblasti finančního sektoru. V minulosti pracoval v útvaru exportního a strukturovaného financování ČSOB, dále pak jako akciový analytik ve společnostech Atlantik finanční trhy a ČSOB Asset Management. V současnosti má na starosti správu akciových fondů zaměřených na vyspělé trhy (USA, Evropa, Japonsko) a také ČR. Je absolventem Vysoké školy ekonomické v Praze (Fakulta mezinárodních vztahů) a držitelem certifikátu CFA (certifikovaný finanční analytik).
Zajímáte se o fondy ČSOB Asset Management? Více informací ZDE