Podívejme se dnes na to, jak poslední čtvrtletní výsledky a Googlu mění, či nemění obrázek týkající se jejich ocenění a fundamentální atraktivity. V „Microsoft (+4 %) potěšil ziskem i tržbami, opouští jej ale finanční ředitel“ jsme se mohli dočíst, že vytvořil ve třetím čtvrtletí svého fiskálního roku zisk šest miliard dolarů. Za stejné období loňského roku to bylo 5,1 miliardy. Tržby firmy dosáhly 20,49 miliardy USD oproti 17,41 miliardy před rokem. „Tržby byly podle očekávání a u zisku dosáhly lepšího výsledku, ale podnik měl náklady pod kontrolou vždy. V té zprávě ale není nic, co by akciím pomohlo vymanit se z pásma, v němž se teď pohybují," reagoval podle agentury Reuters analytik Colin Gillis. Podle něj si vedlo dobře zábavní odvětví, a jestliže u operačního systému Windows nešlo o vyložený propadák, jeho výsledky jsou slabé. Firmu podpořila nákladová kontrola a přes celkově slabou poptávku dodávky podnikům a serverový software.
Klíčová čtvrtletní čísla shrnuje následující graf, vnímejme jak mezičtvrtletní vývoj, tak meziroční. Tržby jsou za posledních pět čtvrtletí na skoro maximu, v meziročním srovnání je o něco málo výše EBITDA marže. Tu můžeme z hlediska provozu firmy vnímat jako nejdůležitější, protože odráží provozní ziskovost a zároveň není zkreslena čistě účetní položkou ve formě odpisů. EBITDA je pak ve své výši díky výši tržeb a maržím na nejvyšší úrovni, čistý zisk na druhé nejvyšší.
Před několika měsíci jsem zde upozorňoval, že generuje hodně provozní hotovosti, poslední čtvrtletní výsledky neukazují, že by se na tom mělo něco měnit. U této firmy je klíčové to, co s provozně generovanou hotovostí činí. Trochu investuje do „produkčních“ aktiv (CapEx), většina ale jde do finančních investic. V roce 2011 a 2010 ale po všech investicích zbylo více než deset miliard na finanční účely – v principu tedy pro věřitele, či akcionáře (ať už na dividendu, či jiný návrat do jejich rukou, nebo pro zadržení hotovosti ve firmě). se na rozdíl od mnoha jiných nestydí tuto hotovost skutečně dávat akcionářům a to jak ve formě dividendy, tak ve formě odkupu akcií. Tento jasný vzorec „vydělat, zainvestovat, rozdělit“ je rysem, kterým se velmi pozitivně liší od mnoha dalších investičních hvězd.
V „Microsoft – pod svící největší tma (a jím obhajované QE)“ jsem tvrdil, že na základě rychlého fundamentálního pohledu ani takovou ostře sledovanou akcii jako MSFT jako nezajímavou investici odepsat nemůžeme. Možná dokonce platí opak - jde o „pod svící největší tma“. Cena akcie si za poslední rok prošla velkou turbulencí, poslední výsledky na uvedeném konstatování ale nic nemění. Jak ukazuje rámcová kalkulace, trh při současném ocenění počítá s tím, že cash flow společnosti bude poměrně razantně dlouhodobě klesat:
Vedle MSFT už zveřejnil své výsledky i . V „Google zvýšil zisk díky lepší reklamě, tržbami mírně zaostal“ zde kolegové psali, že posledními čísly překonal očekávání. Čistý zisk společnosti vzrostl o 16 procent na 3,35 mld. USD. Po očištění o jednorázové položky činil v přepočtu na akcii 11,58 USD a překonal průměrný odhad analytiků 10,68 USD. Konsolidované tržby společnosti vzrostly na 13,97 miliardy dolarů z 8,14 mld. USD a zaostaly za konsensem 14,09 mld. USD. Kvartální výsledky Googlu jsou podle analytiků dalším důkazem, že firma již přišla na to, jak vydělávat více peněz v době, kdy uživatelé webu přecházejí od osobních počítačů k tabletům a chytrým telefonům. Šéf Googlu Eric Schmidt v úterý předpověděl, že během půl až tři čtvrtě roku se bude na světě používat více než miliarda chytrých telefonů se systémem Android od společnosti .
Z následujícího grafu vidíme, že na generování jednotky provozního zisku potřebuje stále více tržeb. Jinak řečeno, dochází k poklesu jeho EBITDA marže. Pokud by se mu ale podařilo zisky díky vyšším tržbám udržet, nic proti novému, trhem vynucenému modelu.
Doposud byl základní cash flow příběh Googlu takový, že čisté zisky a provozní cash flow znatelně rostly. Investice firmy ale toto cash flow výrazně převyšovaly (rok 2011), nebo ho téměř zcela odčerpaly (rok 2010). Podobnou strategii investovat, kde to jde, si firma může dovolit ještě dlouho. Zadlužení je nízko měřeno poměrem dluhu k vlastnímu jmění i ke cash flow. Firma má navíc velkou zásobu hotovosti. Otázka ale samozřejmě zní spíše tak, jakou hodnotu tento postup (ne)vytváří a jak takový model ocenit. Svým způsobem je tak v této oblasti opakem MSFT.
Vezměme za základní myšlenkový rámec to, že od příštího roku utne expanzi, investice se budou pohybovat na úrovni odpisů (bude tedy zachovávat to co má) a začne vyplácet dividendu. Při tomto pohledu by současná cena akcie implikovala očekávaný růst kolem 1 – 2 % (nominálně, reálně tedy o cca 2 % méně). Minimálně očekávání analytiků jsou samozřejmě znatelně výše.
na nový ultradividendový model hned tak nenajede, můžeme ale operovat s tím, že jeho skutečná strategie (snad) vytvoří minimálně tolik hodnoty, jako tento hypotetický model. Pak ho trh ale oceňuje jako akcii hodnotovou a ne růstovou. V celkovém srovnání je poměrně konzervativně oceněnou dojnou krávou a teletem. To ale s několika předpoklady včetně toho, že nebudou pálit peníze ve své rozvaze (týká se zejména druhého).
Pozn.: Jiří Soustružník je aktivní investor a témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti.
Seriál poskytuje základní fundamentální pohled na vybrané zahraniční tituly, který sice není plnohodnotnou valuací, ale jde za rámec jednoduchých valuačních násobků. Namísto stanovení cílové ceny a investičního doporučení je zde postup opačný: Na základě několika základních předpokladů týkajících se cash flow společností a současné ceny akcie je odhadnuto, s jakým růstem firmy nyní trh implicitně počítá. Zhodnocení tohoto očekávaného růstu pak může být vodítkem při posuzování fundamentální atraktivity daného titulu. Zde prezentované závěry v žádném ohledu nepředstavují investiční doporučení, či poradenství. Autor je aktivním investorem a u analyzovaných titulů může držet otevřené pozice.