Když něco během pár let, či dokonce měsíců, posílí o desítky, či stovky procent, musí se konzervativnímu investorovi okamžitě začít honit hlavou myšlenky o bublinách. Akcie jako celek mohou být nyní občas přehnaně optimistické, o bublině u nich ale těžko hovořit. Opak ale může platit o v současnosti asi nejpopulárnějších akciích na světě. První graf ukazuje porovnání jejich pohybu a pohybu indexu SPX; se nyní obchoduje na úrovni 640 dolarů.
![a1](/Fotobank/0900af6b-e957-4f2b-8b2d-5b28faf14740?width=500&height=417&action=Resize&position=Center)
Zdroj: Bloomberg
Úvahy o bublinách nejlépe uchopit pohledem na fundament (tj. nic lepšího nevymyslíme). Co je základním cílem analýzy zaměřené na hodnotu akcie? Odpověď je jednoduchá – dobrat se toho, jakou hotovost nám asi tato akcie v budoucnu ponese, pokud si ji ponecháme navždy. To, za kolik jí případně prodáme, by totiž v principu mělo odrážet podobný odhad od potenciálního kupce. Uvedeného se obecně dobereme odhadem vývoje tržeb, ziskových marží, nutných investic (do dlouhodobých aktiv a pracovního kapitálu) a kapitálové struktury (hlavně pohybu dluhu).
Tržby v posledních třech letech a zejména v roce 2011 razantně rostly, hrubá provozní marže je i přesto stabilní na cca 40 %, to samé se dá říci o podílu nákladů na výzkum a vývoj, prodej a administrativu na tržbách. Ostatní výnosy a náklady nejsou významné, provozní zisk tak skoro přímo padá do, v posledních dvou letech poměrně stabilní, efektivní daňové sazby kolem 23 %. Následný vývoj čistého zisku a zisku na akcii je vidět z tabulky. Celá výsledovka tak je tažena hlavně vývojem tržeb, tedy objemovými prodeji a prodejními cenami, zbytek se poměrně stabilně pohybuje v závěsu.
![a2](/Fotobank/e3237f7a-2472-4da3-8047-bc6dc414195b?width=500&height=286&action=Resize&position=Center)
Cash flow, které generuje, se hromadí v rozvaze, na konci minulého roku zásoba hotovosti dosahovala 81 miliard dolarů. Rozvaha je jinak podobně stabilní jako výsledovka, táhne jí zejména hromadící se hotovost (krytá zadržený zisky). těží i z toho, že podstata jeho podnikání mu umožňuje financovat svůj provoz – svá aktiva částečně z nefinančních závazků (s rostoucími tržbami rostou rychleji než pohledávky a zásoby).
Není to ale minulost sama, jen její vliv na budoucnost, co nás při hodnocení akcií zajímá. V tomto ohledu jsou nejzajímavější čtvrtletní výsledky, ty poslední shrnuje následující tabulka:
![a3](/Fotobank/dc0c01a3-39f8-4b85-a895-893809d08639?width=500&height=166&action=Resize&position=Center)
Co se týče kusových prodejů, vidíme, že čtvrtletí Q2 2012, Q3 2013 i jeho loňský protějšek Q3 2011 jsou si dost podobná. Nominální tržby mezičtvrtletně dokonce poklesly, meziročně vidíme 23 % nárůst. Průměr očekávaných zisků na akcii je pro tento rok 44,44 dolarů, pro příští rok 53,54 dolarů, tedy 20 % meziroční nárůst. Při stabilních ziskových maržích to znamená, že by celoroční růst tržeb musel udržet podobnou dynamiku, jako v QE3 2012.
Odhad hodnoty akcie se nám tak soustředí na dvě hlavní proměnné – jaký bude růst tržeb a následně zisky a jak velké budou následné dividendy, popř. odkupy (jak velká část generovaného cash flow bude vyplácena akcionářům). Pohled na rozvahu a výsledovku ukazuje, že pro hrubé hodnocení můžeme přijmout následující předpoklad: pohyb krátkodobých závazků a odpisy zafinancují investice. Předpokládejme proto, že čistý zisk bude v budoucnu plně k dispozici pro výplatu akcionářům a vyplácen skutečně bude (pokud ne v daném roce, tak později s odpovídajícím zhodnocením).
První z následujících tabulek ukazuje, jaká je fundamentální hodnota akcie v závislosti na požadované míře návratnosti/náklad kapitálu (sloupce) a očekávaném průměrném (!) růstu zisků, FCFE, dividend (řádky) – tedy s výše uvedeným předpokladem. Výchozím bodem je letošní očekávaný zisk 44 dolarů na akcii. Druhá tabulka k hodnotám v první přičítá 87 USD na akcii, tedy hodnotu hotovosti generované do konce minulého roku (s předpokladem, že ta letos vygenerovaná bude nutná pro provoz).
![a4](/Fotobank/05c07b5e-6087-4e7f-bdb7-ae2a44958ba4?width=500&height=186&action=Resize&position=Center)
Pokud tedy uděláme sérii dosti zjednodušujících, ale rámcově sedících předpokladů, vidíme, že při 9 % požadované návratnosti a 2 – 4 % očekávanému růstu (v průměru odsud až do nekonečna) mají akcie hodnotu 716 – 967 USD. Cílem tohoto cvičení samozřejmě není dát kvalitní odhad hodnoty, či dokonce něco doporučovat, ale poskytnout indikaci toho, jestli se pohybuje někde hluboko v bublinovém teritoriu. Můj závěr zní tak, že ne.
Z uvedených předpokladů můžeme detailněji zkoumat vše. V případě této společnosti pak do popředí vystupují dvě speciality – velká zásoba hotovosti a malé zadlužení. Jde o oblíbená témata pro úvahy o optimalizaci kapitálové struktury (nakolik by zvýšení dluhu zvedlo hodnotu společnosti) a optimalizaci struktury aktiv (nakolik je hotovost nadbytečná a ničí hodnotu). Tato diskuse by ale měla jít za rámec povrchní intuice a učebnicových pouček a domnívám se, že výše uvedené pro hrubou demonstraci hlavní myšlenky stačí.
Pozn.: Jiří Soustružník je aktivní investor a témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti.