Evropská měnová unie se s jekotem brzd řítí k propasti, neúmyslně, leč patrně nezadržitelně. Řecko se vší pravděpodobností nesplní kritéria pro přiznání další finanční pomoci od partnerů v eurozóně a Mezinárodního měnového fondu. Evropané se pak budou muset rozhodnout, jestli nechají Řecko jít. Možnost odchodu by šance Řecka na úspěšnou korekci nezlepšila a eurozóna by za ni zaplatila horentní cenu: hrálo by se „o peníze“ – a to by se do ceny promítlo.
Řecký výstup, člověk doufá, by mohl být řízený. Evropská centrální banka by kolaterální škody tlumila zaplavením evropské bankovní soustavy likviditou (oproti nestandardně nízké záruce). Nebo zdráhavě obnoví nákupy dluhů veřejného sektoru na sekundárních trzích, čímž vytvoří strop pro rozpětí úrokových sazeb ostatních ekonomik na periferii eurozóny vůči jádru.
Ruku ECB by tedy opět vedly zoufalé okolnosti. Coby nejsilnější evropská instituce je systematicky náchylná k osudu rukojmího, nuceného dát záruku za novou životní mízu pro euro. V tomto světle nijak nepřekvapil nedávný slib prezidenta ECB Maria Draghiho, že udělá „cokoli, co bude třeba“, aby euro zachránil.
V roce 1999 se zdálo, že došlo na slova Jacquesa Rueffa, poradce Charlese de Gaulla: L’Europe se fera par la monnaie. Jedenáct evropských zemí se rozhodlo vzdát se svých národních měn (či přesněji nominálního směnného kurzu).
„Jedny peníze“ si tyto země vykládaly jako kvazimateriální důsledek „jednoho trhu“. Nezávislé národní měnové politiky se na společném trhu právem považovaly za nereálné, jelikož Evropané upřednostňují stabilní měnové kurzy a otevřené finanční trhy. To si žádalo jednotnou měnu – a tedy sdílenou zodpovědnost za měnovou politiku.
Dnes však možná budeme muset Rueffův axiom přeformulovat: Et l’Europe se défait par les marchés financiers, tedy pokud Evropa nepřijde s životaschopným institucionálním uspořádáním.
Vzhledem k současným mukám eura je poučné připomenout si argumenty akcentované před zrodem měnové unie. Jak v 60. letech prohlásil nositel Nobelovy ceny za ekonomii Robert Mundell a další, upuštěním od nominálních směnných kurzů se zdůrazňují tři alternativní mechanismy tlumení regionálních korekcí: fiskální transfery mezi regiony, migrace uvnitř unie a především trh práce, který se dokáže přizpůsobit šokům.
Naneštěstí byly tehdy tyto mechanismy v klatbě. Šířit poselství, že se nic nebude muset měnit, se zdálo mnohem přitažlivější. Když se tedy formulovaly podrobné plány institucionálního založení eura, mundellovské argumenty nebyly vyslyšeny. Pakt stability a růstu i evropská klauzule odmítající finanční výpomoci ignorovaly náležitou ekonomickou teorii (někteří lidé říkají, že veškerou ekonomickou teorii). Regionální bilance běžného účtu se interpretovaly jako plod neomylného optimalizačního působení účastníků trhu, nikoli jako kupříkladu důsledek bubliny realit ve Španělsku či jinde.
Že byly deficity běžného účtu, které se uvnitř unie přes deset let hromadily, neudržitelné, se stalo všeobecným míněním až zpětně, od podzimu roku 2009. Vzhledem k měnové unii je teď nutné provádět korekci úpravou domácích cen ve vztahu k obchodovatelnému zboží – tedy vytvářením devalvace reálného směnného kurzu.
Vzhledem k dosti zásadnímu nadhodnocení v některých periferních zemích půjde o časově náročný proces. (Německo potřebovalo téměř deset let, aby se zkraje 90. let přizpůsobilo menší bublině realit ve svých nových východních Länder.) Jen stěží si však lze představit, že účastníci trhu budou mít potřebnou trpělivost. Právě proto podpora eura vyžaduje důrazné a věrohodné potlačení krize – ať je k tomu zapotřebí cokoli.
Trvající krize ale také zdůrazňuje druhou koncepční vadu, jež byla v Mundellově argumentu ponechána bez povšimnutí: potíže vycházející z integrovaných finančních trhů (včetně problémů s věrohodností klauzule odmítající finanční výpomoci). Za normálních okolností nerušené přeshraniční kapitálové toky mají všechny tvrzené přínosy ve smyslu lepší alokace zdrojů a vyšší produktivity. V dozvucích krize se však vzhledem ke společnému osudu národních vlád a bank znovu vynořila silná náklonnost k domovské zemi. Primární volbou národních regulátorů se stalo hermetické uzavírání a měnové podmínky se opět rozpadly podél národních hranic.
To se promítá do značné disparity v nákladech na financování jednotlivých finančních institucí. Bezprostředním důsledkem je rozbíhavost v nákladech na financování pro firmy, přičemž mnohé malé a střední podniky dokonce úplně ztrácejí přístup k úvěrům. Kapitálové výdaje – vzhledem ke slabé poptávce už beztak nejistá věc – se tudíž zřítily, což vyvolalo bludný kruh ubývajícího HDP, nižších příjmů z daní, vyšších výdajů a další destabilizace stavu veřejného zadlužení.
Problém není jen v tom, že při takové různorodosti v podmínkách financování je těžké uskutečňovat společnou měnovou politiku. Důležitější je, že za situace, kdy v současnosti některé regiony čelí rozpětím úrokových sazeb, která jsou funkčním ekvivalentem používání vlastní měny (bez centrální banky), někteří členové eurozóny se mohou v určitou chvíli začít ptát, proč by tuto faktickou realitu neměli formalizovat. Účastníci trhu tak už do jisté míry činí.
Nic z toho není nevyhnutelné. Euro nevzniklo z čistě ekonomických důvodů. Je-li považováno za hodnotný projekt a nahlíženo jako vzájemně přínosné pro všechny zúčastněné, eurozóna by mohla být životaschopná. Aby toho bylo dosaženo, musejí být splněny určité podmínky. Vedle pružných trhů práce životaschopná eurozóna předpokládá mechanismus (minimálního) fiskálního pojištění. To vyžaduje nejen společnou finanční regulaci, ale také dohled nad finančními institucemi napříč eurozónou, včetně společného pojištění vkladů a sdíleného programu řešení potíží bank.
To je obrovský úkol a jeho plnění si vyžádá čas. Bezprostřední krátkodobá alternativa – nechat Řecko (a potenciálně další země) odpadnout – by však vyšla velmi draho. Země na okraji by byly nuceny platit významnou prémii, aby kompenzovaly investory za riziko spojené s redenominací (částečným krachem). A eurozóna by vzápětí začala být tak zranitelná, jak se historicky ukázaly všechny systémy pevného směnného kurzu.
Hans-Helmut Kotz, přední vědecký člen Centra pro finanční výzkum při Goethově univerzitě ve Frankfurtu a stálý profesor Centra pro evropská studia Harvardovy univerzity, byl v letech 2002 až 2010 členem představenstva Deutsche Bundesbank, zodpovědným za finanční stabilitu, trhy a statistiky.
Copyright: Project Syndicate, 2012.